方盛制药股权结构、经营表现及业务布局分析

从多元发展到聚焦创新。

方盛制药成立于 2002 年，系长沙御奥制药股权转让后更名，2014 年上市。公司上市后投 资方向多元化，包括连锁医院、CRO 等等，消耗了部分主业利润。从 2020 年下半年开始， 公司从从“多元并购”走向“归核化”，通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效 的资产，以实现高质量发展。

公司股权相对集中。截至 9M24 张庆华（实控人、党委书记、董事长助理）合计持有公司 36.89%股份，其配偶周晓莉（董事长）通过共生投资间接持有公司股权。公司聚焦制药工 业领域，集团核心板块包括绿色合成制药（制药）、滕王阁药业（制药）、芙雅生物（工业 大麻）、暨大基因（基因药物/CRO）、悠熊猫药业（药品批发/食品）、方盛健盟（制药/零售）、 湘雅制药（制药/大健康）、夕乐苑（养老产业）、方盛天鸿（医院）、方盛康华（制药）等。

聚焦医药制造，深耕心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科等科室。分行业看，公司收入主要 来源于医药制造业，常年占比 70%以上，2023 年超过 90%，其次是医疗行业、医药商业 和其他。分治疗领域看，心脑血管与骨伤科科占公司收入近一半，其次为儿科、呼吸系统、 妇科、抗感染和其他领域，收购滕王阁药业后引入的呼吸系统管线从 2022 年开始贡献收入。

内生收入与内生净利润稳健增长。 1） 营业收入自上市以来持续维持增长，从 2014 年的 4.2 亿元增长到 2022 年的 17.9 亿元， 8 年 CAGR~20%，直至 2023 年由于佰骏医疗不再并表影响首次出现下滑（剔除该因 素公司 2023 年收入基本持平），9M24 收入 13.5 亿元（+11%yoy），重回成长轨道。 2） 归母净利润从 2018 年的 0.7 亿元增长到 2022 年的 2.9 亿元，2023 年出现下滑（主因 2022 年确认转让佰骏医疗部分股权投资收益对基数影响），9M24 实现归母 2.3 亿元 （+61%yoy）。 3） 得益于制药工业收入稳健增长，公司扣非净利润从 2020 年的 0.5 亿元持续增长到 2023 年的 1.3 亿元，9M24 实现 1.6 亿元（+34%yoy）。

三项费用率稳健。 1） 2020 年受疫情影响，学术推广等营销活动减少，销售费用率下滑到 38%，后随着业务 恢复逐年增加到 2022 年的 42%。2023 年由于佰骏医疗不再纳入合并范围、多个产品 进入国家集采影响，销售费用率下降到 40%，9M24 为 41%； 2） 2018 年以来公司管理费用率在 8-12%范围，其中 2020 年较高是由于佰骏医疗并表影 响，随后逐年改善，9M24 为 8%； 3） 2018-2022 年公司研发费用率维持在 4%左右，2023 年主因公司加大中药创新药和复 杂制剂研发，研发费用率提高到 7%，9M24 为 8%；

商誉和资产减值损失影响可控。 1） 账面商誉 2019 年和 2021 年上升主因非同一控制下合并形成（19 年主要为佰俊医疗 1.2 亿元，21 年主要为滕王阁药业 1.4 亿元），2022 年下降主因公司处置佰骏医疗部分股 权，对应商誉减少。截至 9M24，公司账面商誉余额 2.8 亿元，主要来自投资海南博大 （对应 1.0 亿元）与收购滕王阁药业（1.4 亿元）； 2） 公司2018-2020年资产减值损失在400-600万元，2021年确认长期股权投资损失~1200 万元，2022-9M24 在 200 万元左右，主要来自应收账款坏账及其他应收账款坏账，对 整体业绩影响较小。

“338 工程”打造核心品种。公司于 2021 年提出“338 大产品打造计划”，即争取 5-10 年内完成打造 3 个 10 亿大产品、3 个 5 亿大产品、8 个超亿元产品的目标，为公司的长期 发展制定了明确的方向。

丰富在研管线，打造产品矩阵。公司拥四大研发平台（仿制药研发中心、创新中药研发中 心、复杂制剂研发中心和暨大基因药物工程研究中心），实施“以方盛本部研发中心为主体、 以分子公司研发为支撑”的集成化管理和分散化经营的研发战略。公司在研管线中有多款 1 类与 2 类新药，其中健胃祛痛丸（慢性非萎缩性胃炎）于 1M24 进入临床 III 期，有望 2025 年完成临床进行报产；蛭龙通络片（脑梗死恢复期）和小儿荆杏止咳颗粒（成人咳嗽）在 临床 II 期。

玄七健骨片为公司自主研发的中药创新药，以确切疗效获得指南推荐。 1） 玄七健骨片是公司基于临床效验方自主研发的中药创新药，2021 年 11 月获批上市， 2022 年谈判纳入医保，11M24 成功续约。玄七健骨片主治活血舒筋，通脉止痛，补肾 健骨，组方以大量通络止痛药物配合补益肝肾之剂，专治膝骨关节炎； 2） 玄七健骨片已入选卫健委制定的《中国慢性创伤后疼痛诊疗指南（2023）》，作为“慢 性肌肉骨骼损伤后疼痛”1 级推荐用药； 3） 关键临床研究表明玄七健骨片可显著降低 KOA 患者 WOMAC 总分及各项评分，尤其对 降低疼痛评分疗效突出，此外还能缓解疼痛、局部压痛、关节肿胀等症状。此外不良反 应发生率低，安全性好，可长期服用。

医保谈判基于确切疗效给予定价优势，续约降价温和。玄七健骨片 2022 年谈判纳入医保（单 片定价 3.1 元），11M24 成功续约（单片定价 2.82 元）且价格降幅温和（仅降 9%）。我们 梳理膝骨关节炎推荐药物，大部分日费用在 5~15 元，玄七健骨片作为国家谈判的中药创新 药，目前日费用 33.84 元，体现其创新疗效，具备定价优势。

我们预计玄七健骨片 2024-2026 年收入 1.2/1.5/2.0 亿元（+275/25/33%yoy），主要考虑到 1）玄七健骨片临床结果优异，获得指南推荐；2）作为 1 类创新中药，医保考虑其确切疗 效、定价相对宽松；3）医院覆盖率快速提升中（截至 3Q24 覆盖医院超 1000 家、其中等 级医院近 700 家）。

血塞通是中风经典用药，口服制剂市场规模约 20-30 亿元。依据米内网数据，我国心脑血 管中成药市场 2017 年起因辅助用药、重点监控持续下滑，2020-2023 年在 900 亿元企稳。 血塞通属于三七总皂苷制剂，活血祛瘀、通脉活络，主要用于冠心病与脑卒中的急性期、 恢复期的治疗。依据米内网与公司年报，我们估计 2023 年血塞通口服剂型市场规模 20~30 亿元，主要企业包括昆药集团、华润圣火、维和药业，主要剂型为软胶囊、片剂、分散片。

公司积极拥抱集采。2021 年起口服剂型陆续纳入地区集采，目前集采后片剂、胶囊、分散 片日费用在 2~3 元，滴丸、咀嚼片在 4~5 元，软胶囊 6.5 元。方盛制药有片剂和分散片两 种剂型，片剂被纳入湖北（3 家）、山东（1 家）和上海（4 家）集采，分散片被纳入湖北（2 家）和上海（2 家）集采。2024 年底全国中成药首批扩围接续公布结果，公司的血塞通片 拟中选（共 3 家拟中选），中标价单盒 46 元、降价温和（降 1.5%），我们预计影响较小。

我们预计剔除依折麦布的心脑血管收入（主要为血塞通）2024-2026 年 2.0/2.1/2.2 亿元 （-10%/5%/5% yoy）。主要考虑到 1）心脑血管中成药与血塞通口服市场规模表现稳定；2） 血塞通积极拥抱集采，价格企稳，带量效应持续。