华明装备发展历程、主要产品、成长空间及营收分析

领先分接开关制造商，进军超高压及国际市场。

分接开关龙头企业：华明电力装备股份有限公司（下称“华明装备”或“公司”）成立于 1995 年，主要 生产有载分接开关，1998 年开始实现产品的直接出口，1999 年通过兼并收购进入变电站高压开关生 产领域。2015 年，公司完成资产重组，借壳法因数控于深交所上市；2019 年，公司完成对国内最大 竞争对手贵州长征电气有限公司的收购，进一步确立了头部市场地位。2023 年，公司与客户签订特 高压产品批量化销售合同，逐步提高国内超高压及特高压市场占有率。公司持续丰富产品线并开拓 下游区域市场，目前，公司核心业务包括变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维 检修，同时还涉及新能源电站 EPC 和成套数控设备业务。

肖日明先生及其家属为实际控制人，股权结构稳定清晰：截至 2024 年 9 月 30 日，公司创始人肖日 明及其子肖毅、肖申为公司实际控制人及一致行动人，通过上海华明电力设备集团有限公司合计持 有华明装备 43.53%股份。公司实际控制人持股比例较高，股权结构稳定。

陆维力总经理行业经验丰富，管理团队技术实力强劲：从公司管理团队来看，公司管理层多为技术 出身，总经理陆维力先生曾就职于多家国内外头部电力设备企业，行业经验丰富，且具备国际视野； 副总经理杨建琴女士曾任华明公司副总工程师、CNAS 检测中心主任总工程师。此外，财务总监雷 纯立先生、董事会秘书具备较长时间的财务、投资等相关经历，管理经验丰富。我们认为，公司管 理团队技术实力强劲，有望引领公司稳步前行。

营业收入快速增长，盈利能力保持在较高水平：2019-2023 年，公司营业收入从 12.03 亿元增长至 19.61 亿元，年均复合增速为 13.01%；归母净利润从 1.51 亿元增长至 5.42 亿元，年均复合增速为 37.67%。2024 年前三季度公司实现营业收入 16.99 亿元，同比增长 16.78%，实现归母净利润 4.94 亿 元，同比增长 7.52%。近年来，公司收入与利润整体保持着良好的增长态势，仅 2022 年归母净利润 同比下降 13.79%，主要是 2021 年公司出售巴西电力项目带来非经常性收益约 2.8 亿元，导致 2022 年公司业绩基数较高。2019-2024Q3，公司的销售毛利率基本维持在 50%上下，盈利能力居于较高水 平。在收入结构上，电力设备业务占 2023 年总营收 82.87%，是公司收入与业绩的主要来源；同时， 从区域市场来看，公司的国外业务收入占比波动上升，2023 年、2024 年上半年国外业务收入分别达 到 2.74 亿元、1.46 亿元，收入占比分别为 13.99%、12.99%。

公司主要产品为有载及无励磁分接开关，是变压器的关键核心组件：分接开关是变压器的关键核心 组件，又称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，通过调换分接 抽头的位置，改变其变压器绕组的匝数，最终实现对电压的调整。根据国际电工委员会（IEC）标准 和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。

有载分接开关产品技术要求相对较高：变压器分接开关又分为有载分接开关和无励磁分接开关。其 中，有载分接开关能在不中断负载电流的情况下，变换变压器的分接接口，从而调节变压器输出电， 其调整范围大，调压速度快，且具备随时可调性，技术要求相对较高。而无励磁分接开关则只能在 不带电的前提下切换调压，即在变压器一、二次侧都脱离电源的情况下，变换变压器的高压侧分接 头来改变绕组的匝数比进行调压，适用于电压调节需求不高的场合。由于技术门槛较低，无励磁分 接开关的市场竞争相对激烈。

全球电网改造升级推动变压器市场增长，分接开关需求随之受益：国内来看，伴随全球新能源装机 容量的快速增长，配电网扩容等问题亟待解决；欧美地区，由于电网建设发展较早，老化设备亦带 来较大规模的更换需求。此外，基础设施建设、数据中心建设以及跨国电网互联等多重因素也对电 力电网投资提出了更大的需求，推动变压器市场空间提升。根据 GMI 的统计及预测，2023 年全球各 应用领域变压器总规模约为 587 亿美元，2024-2032 年全球变压器市场有望实现约 7%的 CAGR。考 虑到分接开关在整个变压器价值量中占比约为 5%-10%，我们预计 2024 年全球分接开关市场空间约 为 31 亿美元，到 2032 年则有望增长至 54 亿美元。

公司国内市占率达 90%，高端市场与海外市场仍有拓展空间：公司完成对友商贵州长征电气有限公 司的并购后，2021 年已实现国内出货量第一、全球出货量第二，在国内 500kV 及以下的分接开关市 场竞争中处于稳定的领先地位。但公司在 2022 年全球出货占比仅约 30%，仍有向上空间。与此同 时，由于公司在 500kV 特高压分接开关市场上起步较晚，国内也仍以进口产品为主，自 2021 年公司 首台配套 1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付后，公司的特高压产品和订单逐步增加， 2024 年收到来自印尼的 500kV 的真空有载分接开关订单，打破了超、特高压分接开关市场被国外品 牌垄断的局面，市占率或进一步提升。

公司具备 80%的零部件自产能力，成本优势有望助力市占率持续提升：我们认为，公司在技术与成 本方面具备显著优势。技术上，公司拥有超过 300 项分接开关相关技术专利，主持或参与起草、制 定及修订了多项国家及行业标准。成本上，公司在收购长征电气后，对上海及长征电气两地的全产 业链生产基地、销售渠道、产业链进行升级整合，一方面扩充了产能规模，凭借规模效应逐步带动 销售费用率下降至 10%以下；另一方面，公司配备了基材采购、基材锻造、零件数控加工、成品智 能组装等全产业链生产能力，80%的零部件是自主加工完成，并通过自主设计提高机械强度、生产效 率，有效降低了生产成本，夯实行业地位。相对于海外的主要竞争者，公司具备成本优势，有望在 后续的竞争中抢占更多的市场份额。

真空、特高压分接开关为后续拓展方向，打开成长空间：真空有载分接开关与传统的油浸分接开关 设计相比，维护频率明显降低，分接开关油中不会形成电弧且无需滤油机，具备高可靠性、长寿命 和环保特性的优点，真空有载分接开关占比提升是全球市场的长期趋势。目前公司出口以真空开关 为主，具备发展潜力。2024 年 6 月，公司批量化销售合同项下特高压产品均完成交付，标志着公司 产品在特高压领域正式进入批量化应用的阶段，是公司于国内特高压和高端市场突破的重大进展， 为后续进一步扩大市场份额、增强品牌影响力和提升行业竞争力奠定了基础。