化工行业现状及景气度如何？

内需和出口正在面临双重挑战。

1、内需因地产下行等因素受挫，工业企业压力较大。由于地产下行等宏观经济影响，我国经济虽然仍然保 持着在全球领先的增速，但下行压力确有增大。如果聚焦工业，阶段性的困难是比较容易看到的。比如从各项 主要指标来看，PMI、工业 PPI、工业企业利润增速均承压。

2、此外，特朗普的再次当选，短期也为中国的出口增长蒙上关税阴影。特朗普目前已多次在公开场合宣布 对所有自中国进口商品加征 60-100%关税。

由于中国对美出口金额仍占较大比例，如果美国对来自中国的商品征收 60%的关税，在短期内，有很大可 能影响中国商品出口及企业利润。第一，从中国对美国出口金额的整体趋势来看，由于 2018 年中美贸易战开始，2019 年和 2023 年有所下跌，但整体还维持较高水平。第二，跨国公司为了降低关税的影响可能将业务从 中国转移到其他国家，如越南和墨西哥，干扰中国的全球贸易链中地位。第三，特朗普首任总统期间，对中国 征收关税一定程度上对人民币产生冲击。

欧美以外，对于化工品来说，需关注出海&亚非拉出口机遇。目前来看欧盟、印度、美国仍是我国最大的 化工品出口国，但近年来地方保护主义抬头，中美关税问题可能对区域出口造成一定的扰动，此外今年以来反 倾销事件频率增多，对部分产品出口形成掣肘。反向思考，由于贸易壁垒的存在，部分化工品在海外往往拥有 比国内更高的溢价，因此出海成为化工企业发展的优选。如果把目光放到其他发展中国家，我们发现过去 7 年 我国对越南、巴西、菲律宾、缅甸等国的化工品出口增速高达 13%/15%/11%/19%，远高于平均水平。近年来随 着南美、东南亚、非洲为主的发展中国家化工业、制造业快速发展，对塑料、橡胶、化肥、聚酯切片等化工品 领域有着强劲的需求，是我国化工业当下潜力较大、确定性较高的发展机遇。

化工行业目前景气度如何？作为沟通上游能源与下游各终端领域的中游制造业，化工行业的冷暖大致都与 整个宏观经济的冷暖相一致。具体而言，综合统计局数据和上市公司来看，化工行业整体景气相对低位，上市 公司由于马太效应、情况略好于行业整体，但盈利效率同样不高。

1、首先是统计局数据，截止到今年 9 月，规上化工企业的累积营业收入为 67254 亿元，而利润总额为 3017 亿元。下图中我们用利润总额除以营业收入算出规上企业大致的利润率，虽然每年这一利润率都会有的一些季 节性波动，但现在行业利润率明显处于较低的水平，2024 年截至 9 月的化工行业利润率为 4.49%，是自 2012 年以来的较低水平。

2、上市公司方面，由于马太效应显现，利润表现明显优于全行业，但整体盈利能力也低于健康水平。A 股 化工上市公司是各个化工子行业的佼佼者，过去多年，很多化工上市公司在国内市场市占率不断增长，甚至成 为世界级的行业王者。因此，虽然上市公司的净利率水平也比 21-23 年有所下滑，但相比 13-16 年的行业低估期 还是有明显提升。 但从 ROIC 数据上看，如下图，全体化工行业上市公司的综合 ROIC（TTM）水平目前在 3.75%左右，整体 水位仍较低。

那么在当前的行业景气度基础上，如何展望化工行业在 2025 年的景气度？而综合本章第 1、2 节内容，一 个很自然的推演是，假设无强力政策干预的情况，化工行业景气可能相较于当前水平继续下行。

1、持续旺盛的化工行业资本开支会将行业进一步导向供给压力： 我们乐于使用下图来体现化工行业的供需强弱对比：17-21 年的高景气大幅改善了化工企业的现金流和债务 情况，也促成了 21 开始持续至今的扩产周期，目前行业的产能扩张速度仍然大于下游能够消化的速度。首先， 我们可以用化工制造业整体的资本开支增速（如下图红线）表征行业产能扩张的快慢节奏，但仅仅只观察这个 指标也是不够的，因为随着中国经济的持续增长、上下游行业本身也在持续产能扩张过程中。因此，我们再同时加上全社会固定资产投资增速（如下图蓝线）用于表征上下游的产能扩张速度。当红线高于蓝线时，代表化 工行业的固定资产投资增速超过全行业，也预示着行业的供过于求风险。

17-21 年整个化工行业都有相对不错的光景，供给侧改革和碳中和政策接踵而至，令本已处于低位的大多数 化工品都迎来明显的景气回升。但这也使得行业再次进入产能扩张的历史循环——尽管 21 年以来大多数化工子 行业关于新增产能的产业政策都是前所未有的严苛，但微观主体往往有更多的办法适应政策的变化并实现产能 扩张。

虽然近期化工在建工程增速放缓，但供给压力仍存，关注重点地域如新疆、西藏等地区项目投资带来的机 会。2021 年以来化工行业资本开支增速开始明显超出全行业平均。即便在 2023-2024 年、化工品景气整体已经 大幅下降的情况下，化工行业在建工程同比增速仍较高，这意味着化工行业仍在继续趋于产能过剩；虽然相较 于 2022-2023 年的增长水平，2024 年资本开支整体有所放缓，短期内化工整体消化供给的压力仍存。但也应关注重点地域如新疆、西藏等地区项目投资带来的机会，如水利水电等基建相关、地区重点大型化工项目等。

此外，根据中国化工产品价格指数今年表现来看，近几个季度处于中位偏弱水平，表明中国化工品整体价 格盈利仍相对承压，从中国化工 PPI 数据来看，也印证了这一点；但这恰好说明，未来如果下游需求、特别是 内需恢复的话，中国化工品价格将具备较大的修复弹性。

2、关税阴影或将一定程度冲击化工品出口： 如本章第一节所述，在中国对美国出口中，化工行业虽然并不是最主要的行业，但诸多化工子行业本身或 者其主要下游行业都存在相当程度的出口导向，如化纤（纺服）、轮胎（虽大多是通过海外建厂出口，同样面 临关税提高的威胁）、农药（直接出口原药）等等。显而易见，若美国关税提升，这些子行业将面临景气度下 滑的风险。即使不是直接对美出口，在如今越来越紧张的国际地缘政治形势下，我国产品对欧盟乃至发展中的 经济体产品出口在未来也同样面临一定程度的关税风险。