宇通客车如何构筑护城河？

份额保持领先，四重优势构筑深厚护城河。

1. 国内份额实现行业领先，龙头地位稳固

1.1 国内座位客车份额过半，公交已实现全国化拓展

国内市场表现卓越，座位客车份额显著领先。国内市场来看，公司已在座位客车 占据绝对领先地位，2024 年前 9 个月份额达到 59%；国内公交车市场更为分散， 中尾部厂商占比接近半，主要系国内公交车招标更偏向区域性，本地车企更具备 优势，但公司份额占比超 15%，反映出其全国化业务拓展能力。

1.2 前瞻布局海外市场，出口份额保持领先

出口整体份额超 20%，处行业领先水平。由于当前出口已成为各车企盈利的重要 来源，当前各家车企均在海外市场持续发力，公司因布局较早、民营企业机制更 为灵活，在份额上具备明显的领先优势。根据客车信息网，2024 年前 9 个月公司 累计出口份额已达到 22%，为单车企份额表现最高（金龙系由厦门金龙、厦门金 旅、苏州金龙合计构成）。

1.3 出口保持高增态势，对欧洲新能源出口增量明显

出口展现强劲的增长势头，新能源增量显著。近年来，公司出口紧随行业，呈现 持续高增态势。2023 年，公司整体出口超过 1.0 万辆，同比增长 78.9%。进入 2024 年，公司出口延续高增势头，根据海关总署，公司 2024 年前 9 个月出口已超过 0.9 万辆。其中，新能源车出口贡献显著增量，2024 年前 9 个月，公司新能源出 口累计达到 1,560 辆。从出口结构来看，公司对欧洲市场的新能源车出口实现了 明显的增长。2024 年前 9 个月，对欧洲的新能源车出口已超过 1,000 辆，显著推 动了公司在新能源出口领域的整体销售体量。

2. 公司优势#1：销售队伍庞大，海外渠道加速扩充

2.1 销售人员数量超 2,000 人，显著高于同类车企

近年来，公司销售人员数量保持稳定。公司过往销售人员基本维持在 2,000 人以 上，至 2023 年已达到 2,342 人。金龙、中通在 2023 年销售人员数量分别为 837 和 548 人。销售人员的优势体现了公司对销售渠道建设的重视，同时对销量的持 续增长起到关键作用。

2.2 海外渠道保持扩张趋势，直销直服加速推进

公司以直销为主，经销作为点状补充。截至 2024 年上半年，公司共拥有 1,600 余 家特约服务网点，同时建立了较为完善的配件供应体系，共有 170 余家国内配件 经销商、100 余家海外经销商，为国内外市场提供及时的配件服务。

海外渠道扩张加速，销售竞争力持续增强。公司销售人员目前仍以国内为主，但 海外销售人员数量已连续七年保持增长态势，2023 年已达 300 余人。截至 2024 上半年，公司拥有 330 家海外授权服务公司/站与 410 个网点。自 2020 年起，公 司全球渠道网络布局进一步加速，当前已实现独联体、中东、非洲、亚太、美洲、 欧洲六大区域全覆盖。同时，公司通过 60 余家子公司及合作伙伴，持续强化直 销直服策略，提升服务体验，已在欧洲、拉美、东南亚等地区形成批量订单流入。 随着海外渠道的不断拓展，网点数量持续增加，公司海外竞争优势有望进一步得 到巩固。

3. 公司优势#2：研发投入保持高位，有效支持全产品布局与品牌向上

3.1 产品实现全细分场景布局，巩固行业领导地位

公司在座位客运车和公交车领域布局全面。公司当前客车产品覆盖长度从 5 米至 13 米以上，产品矩阵同时涵盖座位客车、公交车、旅游车、企业通勤车、校车、 景区车及机场摆渡车等多种细分市场车型，并在房车及专用车等细分市场拥有多 用途成熟产品布局。公司产品线丰富，实现了全线布局，能够满足不同城市和客 户的定制化采购需求，具备多领域的强市场竞争力。

3.2 近年来国内均价稳步向上，出口均价大幅提升

产品优势带来公司在价格稳步提升表现。公司依托其在国内市场的竞争优势，国 内销售均价保持稳定, 近年来已小幅提升至超 50 万元，主要系公司在高端市场 渗透以及产品组合策略的成功实施带来。在国际市场方面，公司通过持续拓展海 外区域市场、完善品牌建设以及优化新能源产品的出口结构，实现了显著的出口 均价提升，2023 年海外均价已超过 102 万元，显著高于国内市场表现。

3.3 研发持续高位投入，为品牌向上提供良好支撑

公司过往保持高研发投入以保证产品持续迭代与优化。我们认为，公司产品线丰 富、均价保持高位，主要归功于持续的研发投入。过往来看，公司研发费用始终 保持在 15 亿元以上，显著高于金龙和中通，投入领域涵盖全新电动化底盘、智 能化座舱及国内外中高端产品等。这些研发投入使公司在各细分市场中具备强大 产品竞争力，售价明显高于同行。

3.4 出口均价远超行业，对欧销量提升带动均价向上

公司在海外市场坚持高端化战略，出口均价高于行业水平。公司新能源产品的出 口均价超过 230 万元，高于行业平均的 160 万元。通过分析 2022-2024 年欧洲新 能源客车招标情况，我们发现，欧洲本地品牌的中标价多在 500 万元人民币以上 （按 7.7 欧元汇率计算），在欧洲设厂的比亚迪均价已达 440 万元人民币以上， 宇通中标均价则在 330 万元人民币以上，显著高于其整体新能源出口均价。展望 未来，随着宇通对欧洲新能源客车出口量的持续增加，其出口均价具有进一步提 升的潜力。

4. 公司优势#3：加速折旧费用拐点渐至，具备强成本控制优势

4.1 资产采用双倍余额递减法，折旧费用率拐点渐近

公司在资产折旧的会计处理上采用双倍余额递减法。具体来看，公司对机械设备 的年折旧在 9.7%-19.4%的高比例水平。同时，公司近年来固定资产投入并未显著 扩张，近 3 年在建工程均维持在 3 亿元以内，并呈现逐年下降态势。往后来看， 随着固定资产的折旧进入尾声，尤其是在没有显著新增固定资产投入的情况下， 公司折旧摊销费用预计将显著下降，有助于提升公司毛利率水平。

4.2 收购精益达实现业务协同与盈利提升双重正向利好

精益达毛利率明显高于客车主业，整合完成带动整体毛利率提升。2014 年，公司 成功完成对集团旗下专注零部件业务的精益达的收购。精益达在收购前展现出较 强的盈利能力，毛利率稳居 26%以上，净利率保持在 13%-15%的区间（剔除 2018- 2019 年销量承压因素影响），显著高于公司收购前的盈利水平。收购完成后，在 业务协同效应的推动下，公司整体毛利率显著提升。我们认为，精益达与公司客 车制造业务形成了良好的协同效应，不仅减少了零部件采购中的利润折损，还有 效降低了物流和采购环节的冗余费用，进一步优化了公司整体盈利能力。

4.3 地处河南中原，运输及人力成本优势明显

得益于河南省的地理位置和人力资源优势，公司成本端具备明显优势。公司地处 河南中原，地理位置优越，凭借便利的交通条件，有效降低了物流运输成本，为 整体成本压缩提供了显著优势。同时，客车生产属于劳动密集型行业，而河南省 的人力成本在全国范围内位于较低水平，为公司保持生产成本竞争力提供了重要 支撑。此外，公司在人力资源管理方面具有较高的灵活性，通过调控临时工与正 式员工的比例，能够灵活调整产能，平衡生产高峰期与淡季期间的用工需求。此 类用工模式不仅提升了劳动资源的使用效率，还在一定程度上降低了冗余开支。

2. 公司优势#4：核心骨干与公司利益深度绑定，高比例分红有望延续

5.1 多次实施股权激励绑定核心骨干，有效调动员工积极性

过往多次进行核心员工股权激励，管理层与股东利益高度一致。公司在 2012 年 和 2013 年分别于 6 月推出并执行了两次股权激励计划，覆盖董事、高管、核心 技术人员及业务骨干，实际授予人数超过 1,000 人。2021 年 2 月，公司再次向 536 名核心董事、高管及重要业务人员授予 4,899.2 万股限制性股票，占当时总 股本的约 2.2%，授予价格为 6.99 元/股，力度更大、范围更广。然而，由于全球 疫情反复导致业绩短期承压，公司于 2022 年 1 月 26 日决定终止该激励计划。我 们认为，公司历来高度重视核心骨干的激励，这有助于充分调动员工主动性，从 而实现业绩目标的超预期达成。

5.2 员工与公司目标高度一致，过往年度预算多数超额完成

过往多数年份公司超额完成年初预算目标。在 2013 年至 2023 年间，公司大多数 年度的收入均超出年初设定目标。这不仅彰显了公司在市场拓展和产品销售领域 的显著成功，也表明了股权激励计划在激发员工主动性方面的有效性。尽管面对 疫情等市场环境变化的冲击，个别年份的收入未达预期，但整体而言，公司展现 出稳健的业绩增长趋势，为其长期发展和提升市场竞争力奠定了坚实基础。

5.3 上市以来保持高比例分红习惯，长投价值属性凸显

公司自上市以来保持稳定分红习惯。公司历来重视股东回报，致力于建立长期稳 定的分红计划，上市以来累计现金分红 238 亿元，累计分红率达 75.0%。在 2013 年至 2023 年间，公司每股现金分红总体呈现波动上升的趋势，尤其在 2015 年和 2023 年，达到了每股现金分红 1.5 元。与之对应，从 2012 年到 2023 年，公司的 股息率在不同年份有所波动，但整体上保持在较高水平，尤其是在 2015 年和 2023 年，股息率均达到了 6.3%。我们认为，公司以股东回报为导向的分红策略能够吸 引和保留长期投资者，价值属性突出。