敏华控股内外销情况如何？

公司在北美市场的业务根基深厚，已经掌握扎实的销售渠道、客户基础及市场经验。

1.内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作

1.1 生产端：产业链一体化+规模优势构筑壁垒

敏华沙发毛利率显著高于同行业上市公司。2019-2023 年敏华沙发毛利率在 37%~40%之 间，显著高于同行上市公司沙发毛利率，主要原因包括： 1）敏华的内销收入占比较高，而内销业务毛利率通常高于外销。我们选取同以沙发作为 主要产品的上市公司顾家家居、匠心家居作为可比公司，2023 年敏华、顾家、匠心内销 收入占比为 65.1%、56.9%、1.0%，由于商业模式、产业链议价权的差异，内销的毛利率 通常高于外销，例如敏华 2024 财年北美/欧洲/内销毛利率分别为 40.4%/37.1%/ 30.3%， 顾家 2023 年外销/内销毛利率分别为 25.5%/37.6%，内销毛利率均高于外销； 2）规模优势较强。2023 年敏华、顾家、匠心沙发收入规模分别为 117.73、93.5、14.26 亿元（敏华披露单位为港元，为统一单位进行比较，按照 1 港元=0.93 元汇率换算），敏 华的沙发收入规模显著高于顾家和匠心，存在较强的规模优势； 3）通过产业链整合降低成本。公司持续提高上游核心原材料自制比例，包括铁架、电机、 海绵等，降低成本、提高盈利能力。

公司持续推进产业链垂直整合，通过提高零部件自产率降低成本，并且也可增加产品设计 的灵活性，研发生产更适合中国市场需求的产品。公司原材料主要有皮革、钢材、木夹板、 印花布、化学品、包装纸品等，其中成本占比最高的是皮革、钢材（即铁架或铁架的原材 料）和化学品（即海绵或海绵的原材料），2023 财年成本占比分别为 18.1%、23.5%、8.8%。 公司重点提高了核心原材料铁架和海绵的自制率，带动原材料成本显著下降，2007 财年 公司原材料成本占比 94.1%，而 2024 财年原材料成本占比已经下降至 76.03%。 1、铁架：铁架是功能沙发核心的原材料部件，在原材料成本占比通常在 20%左右。实现 铁架自制一方面可降低成本，另一方面可增加产品设计的灵活性，功能沙发产品的很多创 新需要通过铁架的改变而实现，例如沙发尺寸的设计、沙发靠背可调整的角度、零靠墙等 等，实现铁架自制对公司来说具有重大战略意义。公司于 2011 年成立锐迈科技，开始布 局功能沙发铁架的研发生产，据弗若斯特沙利文（Forst & Sullivan），2021 年锐迈科技在 全球功能沙发铁架市场“销售量排名第一”，市场销售份额达到 22.9%，领先第二名近 6 个百分点。同时，公司 2017 年末收购江苏钰龙，其主要从事家具铁架的生产和销售；2021 年收购德国高端家具五金供应商雄石，补充欧式铁架布局。 2、海绵：公司早在 2002 年就开始设立自己的海绵生产基地，自主研发海绵配方，采用 世界 500 强企业的优质原材料，通过全自动化浇注生产线一体浇注成型，海绵更稳固、不 易崩塌、用胶量少、更加健康环保。

公司已形成辐射 7 大销售区域的全国性生产能力, 实现“生产+仓储+运输+销售”一体化。 公司在国内共有 4 个生产基地已投产，合计产能 127 万套/年；目前有 2 个生产基地在筹 建中，合计产能 52 万套/年；全部投产后预计总产能可达到 179 万套/年，能够实现全国 7 大销售区域的产能覆盖，实现“生产+仓储+运输+销售”一体化，降低招工和运输成本。

1.2 销售端：全渠道、多品牌、多产品，精细化管理

 渠道：全渠道布局，精细化运营

公司在国内全渠道布局，以线下门店+电商为核心，拥抱直播等新渠道新模式。近几年公 司线下门店占比在 75%左右上下波动。

线下门店渠道： 公司 2019-2024财年线下门店渠道收入CAGR 16.86%。公司国内线下门店渠道收入2021 财年高速增长，同比+76.8%，主要是由于公司加速开店+单店收入提升+汇率正向贡献； 2022 财年增速略放缓至+32.9%，主要因保持高速开店+汇率正向贡献+并购格调、普丽尼 贡献约 4 亿元；2023 财年线下渠道受疫情影响较大，开店增速明显放缓，同时客单价也 承压，线下收入同比-16.2%，并且汇率开始产生负向贡献，人民币口径线下收入同比约 -10.5%；2024 财年疫情压力消除，线下渠道恢复增长，同比+10.5%。2025 财年上半年， 线下收入同比-14.9%，主要为开店放缓+地产下行+消费降级导致单店收入和产品均价下滑，但线下渠道下滑幅度小于线上，线下经营仍然展现出一定韧性。

截至 2024/9/30，敏华国内门店数量 7516 家。公司 2021 财年启动“霸盘中国”战略，加 速开店，获取头部流量入口资源，占领市场。2021-2022 财年门店数量高增，2021、2022 财年门店数量分别增加 1248、1846 家；2023 财年公司面临疫情+宏观环境+地产下行+ 消费降级多重压力，门店拓展速度有所放缓但仍然稳健开拓下沉市场门店，2023 财年门 店数量增加 503 家；2024 财年疫情影响因素消除，门店拓展速度有所恢复，公司门店数 量增加 765 家。 从单店收入来看，近两年有所承压，后续有望修复。2021-2022 财年疫情后消费需求释放 +头部企业集中度提升，公司在快速拓店的同时还实现了单店收入的提高，2021、2022 财年单店收入分别为 1.98、1.82 百万港元，显著高于 2019、2020 财年单店收入 1.49、 1.42 百万港元；而 2023 财年由于疫情+消费降级+汇率影响，公司单店收入下滑至 1.24 百万港元；2024 财年消费降级+产品价格下行（后文有量价拆分数据）的压力仍存，单店 收入进一步下滑至 1.19 百万港元，公司提出要重点进行门店同店增长梳理，使门店运营 更加精细和健康。

公司线下门店以经销门店为主，公司持续加强对经销商的管理和赋能。具体措施包括：1）加强经销商管理：遴选培育优秀经销商，赛马机制，提升头部核心经销商经营及销售 能力。同时，通过“老带新，强带弱”，培养一批精英经销商队伍。 2）深化门店 CRM（客户关系管理）系统，对经销商进行 CRM 系统使用培训，实现了经 销商、门店经营数据可视化。 3）打造集团运营中台，基本实现了实时产品数据化与可视化管理。 4）对经销商直播培训赋能，通过营销活动为线下门店引流。

线上电商渠道： 公司 2019-2024 财年线上电商渠道收入 CAGR 25.05%。公司国内线上电商渠道收入在 2020-2022 财年高速增长，同比+76%、+45.2%、+29.1%，主要是疫情后线上消费渗透 率提升+产品价格提升带动。2023 财年、2024 财年、2025 财年上半年公司线上收入分别 同比-8.9%、+1.8%、-21.6%，增速表现较弱，预计主要是消费降级、竞争加剧、产品价 格下降导致。 芝华仕天猫 10 月销售额止跌回稳，2025 财年下半年业绩有望改善。据久谦数据，2024 年天猫芝华仕销售额同比增速逐月降速，5 月开始出现下滑，且下滑趋势一直持续到 9 月； 而 10 月随着促消费“以旧换新”家装补贴活动开始落地，增速由 9 月的-38.8%转为 10 月的+3.6%，出现止跌回稳迹象，2025 财年下半年业绩有望改善。

公司在传统天猫、京东等电商销售平台以及抖音等直播电商都具备较强的先发优势。公司 在线上渠道持续通过短视频推广、自有店铺直播、与头部主播深度合作等，实现品牌影响 力的加强和销售增长。同时利用过去十年积累的百万级用户粉丝及品牌效益，为线下门店 流向转化赋能。

 品牌&产品：具备多元化的品牌矩阵及产品矩阵

公司以功能沙发为矛，深度打造智能家居全产品矩阵。全面打开家具新消费场景，扩充床 垫、按摩椅、智慧床、定制家具、家居小件等品类。2024 财年公司国内沙发及配套收入、床垫及配套收入占比分别为 72.26%、27.74%。目前公司分产品收入结构中仍以沙发及配 套为主，但床垫及配套收入占比稳步提升，2024 财年床垫收入占比相比 2021 财年提升了 3pct。

从公司中国市场沙发产品的量价来看， 1）2021-2022 财年是量价齐升的阶段，主要为疫情后需求复苏、公司快速快速拓店，同 时汇率也有正向贡献。 2）2023-2024 财年为量升价跌，2023 财年公司面临疫情+宏观环境+地产下行+消费降级 多重压力下销量仍然维持 0.91%的正增长，但单价同比-13.32%；2024 财年疫情因素消除， 销量增速恢复至+25.7%，单价延续下跌趋势，同比-17.97%（人民币口径同比-7.9%）。 3）2025 财年上半年量价齐跌，销量同比-9.9%，单价同比-4%，但价格降幅已呈现收窄 趋势，公司线上线下均积极参与促消费“以旧换新”补贴活动，充分把握国补活动流量， 后续销量和单价趋势有望改善。

在品牌宣传方面，公司采取多元化的推广方式，包括明星代言、投放广告（包括高铁、飞 机安检框、梯媒等）、内容平台种草、直播带货等，持续加强芝华仕头等舱品牌在中国消 费市场认知度和影响力。同时，公司从 2015 年始持续推动电商、直播、线下门店等各类 平台建设，和多元的营销方式相结合，大大增强大家居消费品的体验度、曝光率，进而提 高销售体验数和转化率及客单值。

广告宣传费逐年增长，但费用率控制在较低水平。公司广告、市场推广费及品牌建设费投 入持续增长，2024 财年投入金额约 5.8 亿港元，占公司收入比重约 3.15%，近几年呈现 略微上升趋势，相比 2020 财年提升了 0.81pct。得益于公司在功能沙发品类上较高的市占 率和品牌认知度，以及公司在费用投入上的严格控制，公司广告宣传费用率显著低于可比 公司（顾家 2023 年广告宣传费占收入比重约 6.4%）。

2.外销：北美稳定发展，欧洲加速拓客

 北美市场：根基稳固，随需求回暖有望实现稳健增长

公司在北美市场的业务根基深厚，已经掌握扎实的销售渠道、客户基础及市场经验。公司 北美客户以大型零售商为主，客户包括 Costco、Sam's、BOB's furniture、Room To Go、 Harvertys、Macy’s 等，和客户的合作关系稳定。 公司北美业务受客户库存影响，历史上存在周期性波动，但长期复合增速稳健增长， 2010-2024 财年北美收入 CAGR 7.7%。从 2010 财年至今，公司北美营收出现过 3 次下 滑，分别是 2017、2020 和 2023，其中 2020 财年则是关税+疫情导致，2017、2023 财 年主要是北美零售商客户去库存导致的。目前来看，北美客户去库存已经结束，客户库销 比回归正常，恢复到正常下单节奏，公司 2024 财年北美营收 42.84 亿港元，同比+2.28%； 2025 财年上半年北美营收 21.54 亿港元，同比+5.7%；公司北美营收也恢复至增长趋势。 后续随着降息带动美国地产交易及耐用品消费修复，北美需求有望进入向上周期，公司北 美营收也有望实现稳健增长。 成熟的业务模式+稳定的销售渠道+长期积累的生产优势使得公司北美毛利率维持在较高 水平，2024 财年北美毛利率达到 37.1%，2025 财年上半年由于原材料价格下降进一步提 升至 40.7%。

公司在海外已形成越南+墨西哥双工厂布局，具备丰富的关税应对经验及海外建厂经验， 并且长期积累的客户资源也较为稳定，贸易摩擦对公司业务的影响有限。2018 年 9 月， 美国对约 2000 亿美元中国出口产品加征 10%关税；2019 年 5 月，加征关税从 10%上调 至 25%。为了应对关税影响，公司 2018 年 6 月收购越南工厂，2019 年 8 月越南工厂新 厂房建设完成。2022 年 1 月，公司布局墨西哥工厂，缩短配送距离，降低海运风险并提 高响应速度。 截至 2024/9/30，公司越南产能月 3500 柜/月，墨西哥一期产能约 1000 柜/月。目前出口 美国的生产基地以越南为主，少部分高端产品仍然由中国工厂发货（其较高的价格和毛利 可弥补关税成本），后续公司仍可视关税加征情况和需求情况调整海外产能布局。

 欧洲市场：加速拓展，成效显著

近期欧洲市场拓展效果显著，2025 财年上半年实现高速增长。公司在欧洲市场积极拓展 客户，加强欧洲空白国家及区域市场的销售；同时完善产品线，新增研发适合欧式现代等 多样化的产品风格。2024 财年敏华欧洲（不含 Home）营收 11.95 亿港元，同比+2.93%， 毛利率 30.3%；2025 财年上半年敏华欧洲（不含 Home）营收 7.33 亿港元，同比+37.7%， 毛利率 30.8%。

公司 2016 年末收购欧洲 Home 集团，完善欧洲渠道和产能布局。Home 集团主要设计并 生产固定沙发及沙发床，产品销售到众多欧洲家具零售商。一方面，公司通过 Home 集团 在欧洲的工厂实现当地生产，满足欧洲客户快速交货、加快存货周转的需求，从而推动欧 洲业绩增长；另一方面，公司将 Home 集团引入中国市场，在中国推出 Fleming 北欧宜居 品牌的布艺非功能沙发产品系列，主要针对年轻客户。2024 财年 Home 集团营收 6.74 亿 港元，同比+10.5%，毛利率 29.2%；2025 财年上半年 Home 集团营收 3.71 亿港元，同 比+24.5%，毛利率 31.3%。