特朗普2.0政策回顾及影响分析

红色横扫，贸易、移民和减税政策即将出台。

24 年大选，特朗普赢得了总统选举和参众两院的多数席位，实现了“红色横扫”，总体来看特朗普 2.0政策基调较 1.0版本 更加强硬，主要政策主张集中在移民、贸易和税收三部分。移民方面，驱逐移民或是特朗普上任后的首要事项，据 ABC 新 闻，特朗普称将宣布国家进入紧急状态并使用军队。据移民政策研究所统计，特朗普第一个任期驱逐非法移民规模在 120 万人左右，预计本轮力度略高于上一轮。

贸易方面，总统在关税政策方面具有较大的自由量裁权，对特定商品或特定国家加征关税可以通过引用贸易法、IEEPA 等方 式，而不必须通过国会。对所有进口商品全面征收 10%关税政策成本较高，现实看概率较低。关税快速落地的方案是基于 301 调查对于清单内商品征税，第一批关税最早可能在上半年落地。路透社调查了 20 位经济学家，其中 75%认为美国对华 关税将在明年初落地。节奏上，我们预计美国可能选择先谈判再征税的方式，并在25 年二三季度开始分阶段落地。

税收方面，特朗普主要寻求延长 17 年的减税和就业法案，同时提出一系列增量减税政策，包括进一步下调公司税率、取消 对小费、加班费、社保收入征税等。但是这一政策成本巨大，如果减税主张完全落地，未来十年可能净增加 7-8 万亿赤字。 最高力度的关税和取消通胀削减法案中对清洁能源的优惠政策能够弥补 4 万亿左右，缺口仍有 3.8 万亿美元（据 CBO，17 年减税法案通过时缺口为 1.5 万亿），因此特朗普税收政策全面落地的难度较大。我们预计方案是缩小版，即部分条款临时 性延长，同时增量财政刺激力度较小。新的税收法案可能在明年三四季度落地，2026 年生效。

25 年，新政效果偏滞胀，通胀上行幅度大于增长下行幅度。基于上文假设，17 年减税法案大部分得到延长，对经济没有增 量刺激，据 PIIE，预计对华征收 60%关税+驱逐 130 万非法移民政策组合在 2025 年将拖累美国 GDP 增长 0.3 个百分点， 同时带动通胀上行 1.1 个百分点。节奏上，总体来看驱逐移民和关税等供给冲击的政策在前，减税的托底政策在后。

美联储可能面临两难困境，政策路径具有不确定性。1）通胀的不确定性：政策具体落地幅度有不确定性，同时其他政策的 影响难以排除。2）美联储怎么看供给型通胀：21 年鲍威尔面对供应链中断带来的高通胀判断为暂时性的，政策反应滞后并 受到批评。3）美联储是否要提前将特朗普 2.0 的影响纳入预测模型：16 年 12 月面对特朗普 1.0 的潜在冲击，美联储在 SEP 预测中作出了 1/3 的个人和企业减税措施将在 17 年中落地的假设，并同时将2 次加息预期上调至 3 次。而今年 11 月会议上， 鲍威尔则称不对未落地的政策进行猜测和假设。

通胀和失业的节奏上，25年 Q4容易出现高通胀的压力。如果首批加征关税在明年二三季度落地，传导至通胀可能需要 2-3 个月，那么四季度通胀比较关键，此外四季度的低基数也容易带动通胀回升。在此之前，主要观察矛盾仍然是观察劳动力市 场，控制失业率加速上行的风险。

我们预计 25 年美联储整体保持稳健降息，在 12 月或明年 1 月降息一次，然后按照季度频率 3、6、9 月各降息一次，四季 度保持利率不变，至明年底政策利率可能在 3.75%附近。此时政策利率接近中性利率，处于“进可攻、退可守”的状态，为 各种不确定性保留空间。

关税冲击对我国的影响有多大？预计关税冲击未来一年对我国 GDP 的拖累可能在 0.4-1.0%，但是汇率贬值和全球总需求改 善都能冲击关税的影响。如果全球制造业 PMI 回升 2 个百分点，我国出口仍得以实现个位数增速。风险因素为美联储提前 结束宽松周期或特朗普挑起全球贸易战打压总需求。 此外，从政策环境看，本轮我国的政策空间较 18 年也更为充足。18 年美联储处于加息周期，我国大幅放松流动性（2018 年 FR007 一年互换从 3.6%大幅下行至 2.5%），财政发力不多，汇率承压。本轮考虑到美联储降息周期对非美国家货币政策 松绑，财政政策除化债外仍有增量赤字空间，预计我国将维持小于美国的降息幅度并保持支持性政策，人民币贬值压力小于 以往。

节奏上，汇率与关税实施同步，出口回落仍有 5个月缓冲期。第一批关税于 18 年 7 月正式落地，我国对美出口于 18 年 11-12 月开始快速走弱，即从正式实施到出口走弱，有 5 个月左右的缓冲期，主要受到抢出口等因素的支撑。人民币汇率与关税公 告时间同步，基本没有抢跑。