如何理解特朗普2.0政策？

相比 1.0 时代，特朗普 2.0 面临更多的约束条件、并非所有政策都能不折不扣地落地。

1.政治资本与偏好：“红潮”过后，特朗普如何“让 美国再次伟大”？

特朗普 2.0 时期，政治资本更加雄厚，为第二任期执政效率的提升奠定了民意基 础。2024 年美国大选，民调再次低估了特朗普胜率约 3 个百分点。特朗普最终赢得 了全国普选票和选举人票（含所有七个摇摆州），且在绝大多数选区和选民群体中的 得票率都出现了边际上行。共和党还控制了参、众两院，立法的阻力下降。在共和党 内部，特朗普的领导力也进一步增强，“共和党本质上就是特朗普党”1。大约一半 的共和党人认为自己现在更支持特朗普个人，而不是整个共和党。

共和党大获全胜的原因是选民对高通胀、非法移民等问题极为不满。调查结果显 示，本届选举中美国选民最为关心的问题是经济、就业、通胀及移民，合计占比近 5 成，其中通胀最为关键，尤其是摇摆州选民。选民相信特朗普的政策更能回应他们的 诉求。2019 年底至今，美国食品、住房等成本抬升了 20%-30%。拜登任内，美国 通胀增速年均增速达 5.1%，为卡特总统以来的最高水平。每年美墨边境非法移民涌 入达 200 万人左右，是特朗普执政时期的 3 倍以上。选民或许只是“求变”。

特朗普 2.0 的政策框架更好的回应了共和党和摇摆州选民的诉求。特朗普经济学 整体上继承了里根经济学（Reaganomics），对内强调放松监管、减税与缩减不必 要的财政开支、追求小政府-大市场，对外放弃了自由贸易立场、将公平置于自由之 前。共和党推行的是经典的“供给经济学”，希望用关税和减税的方式推动制造业回 流、在国内创造更多就业、推动内循环。在移民、堕胎等社会问题上，坚守传统保守 价值观；地缘方面，奉行“以实力求和平”，或综合考虑整体战略收缩和区域再平衡。

特朗普 2.0 的施政节奏或远超 1.0 时期。确认胜选之后，特朗普陆续公布内阁成 员的提名，速度已达到 1968 年以来的最快水平。截至 11 月 28 日，特朗普已宣布 22 名内阁人选，国务卿、国防部长、财政部长等重要内阁成员均已公布提名，速度大幅 领先历任总统。2025 年 1 月 20 日就职典礼前后，特朗普或将继续在听证会、参议院 投票环节提高效率。参考以往，听证会召开时间约在就职前一周左右，从听证会召开 到参议院投票耗时约 2 周。所以，特朗普 2.0 或能够扭转第一任期内阁履职偏慢的不 足，从而加快政策推进节奏。

特朗普 2.0 一揽子政策的宏观图景是温和滞胀：增长偏负面、物价先胀后缩、金 融条件先紧后松，贯穿始终的是政策不确定性2：1. 驱逐移民。极端情形下，假设驱逐 130 万移民，最高将使美国 GDP 下降约 1.2%（t+4）、通胀上行 0.5%（t+2）；2. 减 税。TCJA 永久化并非增量政策，无边际贡献。假设增量政策（企业税降至 15%等）全 部落地，合计 GDP +0.1%、CPI +0.04%（年化，t）；3.关税。极端情形下，假设对 中国和其他国家的“60%+10%”关税全部落地，可导致美国 GDP 下行 1-1.5%、CPI+1% 左右（如果仅考虑前者，GDP-0.5%以内、CPI+0.3%左右）。所以，前期“特朗普交 易”所表现出的股债负相关性（股指上行、债券指数下行）或有被纠正的风险。

2.经济与市场约束：“多极”世界，不可低估特朗普 2.0 的现实约束

美国历任总统选前承诺和政策并不总是一致的，言行不一是常态。从奥巴马到拜 登，当选总统在竞选期间的政策主张平均只有约 1/3 可以落地。特朗普 1.0 时期政策 落地的概率低于奥巴马和拜登，但其在贸易领域的“承诺”基本都兑现了。政策能否落地主要取决于程序（难易程度）、利益冲突与其他现实约束三个方面：（1）如果 需要走立法程序，这就取决于两院归属、席位分布以及政党团结程度；（2）如果不 需要走立法程度，与白宫的行政效率、不同集团之间的利益冲突与平衡有关；此外， （3）还与国际政治、宏观经济、资本市场的现实约束有关。

概括而言，特朗普 2.0 一揽子政策面临四个矛盾、八个约束：矛盾一：类滞胀环 境下，货币政策两难全。2024 年共和党党纲的首要目标是“打败通胀”，但特朗普 2.0 一揽子政策的宏观图景是温和滞胀，因为驱逐移民和加征关税都是负向供给冲击； 矛盾二：高利率+高赤字+高杠杆约束财政扩张空间。宽财政、强美元和价值链网络 的复杂性又会弱化关税平衡贸易收支的效果；矛盾三：高利率、强美元和政策不确定 性不利于制造业回流；矛盾四：特朗普的减税和关税政策会加剧国内的贫富分化和政 治-意识形态的“两极化”，对外面临国际政治格局的“多极化”约束。 具体而言，特朗普 2.0 面临如下八重约束：第一，美国经济位于晚周期，2025 年经济增速或进一步放缓。2017 年特朗普1.0 时代开启时，美国经济位于中周期（mid cycle），经济复苏步伐更稳健。2025 年是 2.0 开局之年，美国经济已处于晚周期（late cycle），经济增速趋于下行。当前美国的产出缺口为正、劳动力市场正在从均衡向 “松弛”转换。所以，2.0 时代，就业市场无论再度紧张化还是继续松弛化，都是“减 分项”，前者会提升通胀压力，强化高利率和强美元的环境，后者意味着经济下行风 险增加，两者均不利于 2026 年中期选举。

第二，物价水平及二次通胀风险是特朗普 2.0 的主要约束。拜登任期内，美国物 价累计上行约 22%。虽然去通胀进程较为顺利，但物价涨幅仍超过多数人的工资涨 幅，且二次通胀风险依然存在。据前文所述，经济问题是 2024 年选举中选民最关心 的问题，通胀又在经济议题中位列第一。故可以说，高通胀是民主党“溃败”的主要 经济解释，压通胀也将是特朗普 2.0 的首要经济议程和政策约束。

第三，在下一次经济衰退兑现之前，高利率或成为美国货币金融市场的常态。特 朗普偏好的和制造业友好型的低利率环境短期内或难以成为现实。参考市场定价的中 性利率（1.5%），3%通胀对应的政策利率或将高于 4.5%。此外，还需关注美债期 限溢价系统性转正的可能性。假设货币政策利率的预期不变，期限溢价将影响美债收 益率曲线的陡峭程度。2024 年 9 月美联储降息以来，10 年美债利率从最低的 3.6% 升至 4.5%，期限溢价从-25bp 升至 30bp，贡献了超 5 成的涨幅。从期限溢价的影 响因素看（通胀风险、美债供给、利率敏感部门的需求、货币政策不确定性等），美 债或将系统性地告别 2015 年来负期限溢价的历史。

第四，财政纪律。联邦政府债务杠杆率已超过二战时期的峰值，财政融资的“廉 价货币”时代或宣告终结。当前联邦政府杠杆率为 126%，超过了二战结束后的 120% 高位，是里根执政初期的 4 倍左右。36 万亿存量债务的综合融资成本约为 3.1%，相 较于 2020 年 9 月的低点（1.9%）上行了 120bp 左右，但仍低于 2 年以上期限美债 收益率的中枢，说明融资成本还有进一步上行的空间。80-90 年代的经验也显示，利 息负担只有在整个收益率曲线下行一段时间后才会下降。这也需要建立在财政纪律的 基础上。然而，2023-2024 年，联邦政府赤字率顺周期地扩张、连续两年位于 6.5% 以上，预计特朗普 2.0 一揽子减税方案或进一步推升赤字率至 7%左右。

美国联邦财政的状态是“骑虎难下”，积极财政的空间有限、整顿财政的约束条 件又比较较多。无论是不顾财政纪律推行积极财政、还是过快整顿财政纪律，都可能 引发市场美国资本市场的大幅波动。2022 年美联储加息以来，利率敏感型投资者的 份额持续上行，这将加剧美债利率的波动率。如果市场形成了利率上行的预期，美债 曲线的“陡峭化”或向着更极端的情形演绎。以英国为例，2022 年 9-10 月的英国 “养老金风波”是首相特拉斯（Truss）辞职的直接原因，其诱因是特拉斯政府在高 通胀+加息+高财政赤字的环境下宣布了 70 年代以来最大规模的减税计划。

第五，与 2020 年之前偏向“最大就业”目标不同，美联储将不得不在最大就业 与物价稳定“双重使命”之间取得平衡，这约束了降息空间。并且，在重回零利率之 前，量化宽松（QE）将暂时退出历史舞台，进而限制了美联储购买国债的空间。特 朗普虽然偏好低利率、弱美元等制造业友好型金融环境，但或难改变美联储的行为规 则。如果美联储丧失独立性、选择用降息的方式缓解财政付息压力，短期虽然可以刺 激经济增长（t+1 年实际 GDP 较基准上行 1.1%），但中、长期会导致通胀预期脱 锚、美债被抛售、美元贬值和经济衰退（t+3 年 GDP 较基准场景下行 1.2%）。

第六，强美元和转口贸易使关税作为压缩贸易赤字的政策工具的效果大打折扣。 2018-2019 年“贸易战 1.0”期间，美元指数大幅升值超 10%，部分对冲了关税改 善贸易收支的效果。美国对外加征关税可通过 3 个机制抬升美元汇率：（1）贸易收 支：关税-进口需求下降-贸易收支改善-本币升值；（2）货币政策：关税-本国通胀 上行-货币紧缩-利率上行-本币升值；（3）资本流动：贸易政策不确定性-美元升值 预期-美元安全资产需求-美元需求。

第七，贫富分化是政治-意识形态分化的经济根源，特朗普 2.0 的一揽子政策可 能会加剧贫富分化，如关税和《减税与就业法案》（TCJA）的永久化。1980 年以 来，美国贫富分化问题持续加剧，截止到 2023 年，收入前 1%人群的收入份额已经 升至 21%，为二战结束以来的高点，相比 1980 年的 10%上升了 11 个百分点，远 超德国、英国和法国等发达经济体。无论是特朗普 1.0 时期还是拜登时期，贫富分化 都是加剧的。根据彼得森（PIIE）的测算，特朗普 2.0 减税和关税政策将进一步拉大 贫富差距。经验上，经济上的不平等或引发政治与社会动荡。近年来美国执政党的频 繁更替、摇摆州选民的“左右摇摆”或是一个表征。

第八，世界格局的“多极化”使得美国按照“美国优先”原则、重塑世界秩序的 能力相较于二战后初期或 90 年代初期明显下降。宏观层面，从军事、经济和科技等 多个维度进行比较，近半个世纪以来美国的相对势力趋于式微，尤其是 21 世纪以来 面临的来自储备货币地位、制造业生产和科技创新领域的挑战4；微观层面，特朗普 政府曾签署行政令，在全球范围内禁止使用华为 5G。参考美国外交关系委员会的统 计，截止到 2023 年 2 月，除美国外，仅有英国、加拿大、澳大利亚、日本等 7 个“铁 杆盟友”采取了“全面封禁”措施。

多重约束条件或在不同阶段将会对特朗普 2.0 一揽子政策的落地产生“反作用 力”：通胀会约束关税和驱逐移民政策的力度或持续性；债券利率会约束财政扩张的 限度；金融市场会约束所有不利于增长和风险偏好政策的强度；过低的原油价格会限 制原油增产的空间；强美元是美国依靠关税收缩贸易逆差的“绊脚石”；长期以来的 贫富分化和意识形态“极化”并不意味着共和党的选民基础是不可动摇的，2026 年 中期选举前能否兑现承诺、能否有效治理通胀等经济社会问题，于特朗普和共和党而 言至关重要。总结而言，特朗普 2.0 的政治资本空前雄厚，既不可低估特朗普 2.0 施 政的决心和勇气，但也不宜低估现实约束的存在。世界运行的轨迹，最终取决于合力。