特朗普2.0时代的五大不同是什么？

美国经济所具备的“初始条件”较 2017 年初已大不相同，必然导 致执政效果有所偏差。

1.不同之一：全球和美国经济所处周期不同

2016 年美国经济处在低谷回升且加息暂停周期中。2015 年 12 月，美联储启动 了十年来的首次加息，此次加息并未达到美联储的预期效果，反而对美国经济 产生了负面冲击。2015 年四季度美国 GDP 仅环比折年增长 0.7%，2016 年全 年美国 GDP 同比增长 1.8%，是 2011-2019 年区间的最慢增速。

美国经济在 2016 年的减速与全球经济周期亦有关联。当时的世界经济仍在通 缩中徘徊，并没有做好美国进入加息周期的准备，欧洲经济在欧债危机中弱势 复苏，英国退欧等“黑天鹅”事件爆发，日本则处在安倍经济学政策体系初步 成型状态并仍在与通缩不断对抗。 不过，自特朗普上台后的 2016 年末至 2017 年上半年，美国与全球经济开启复 苏模式。2017 年美国季度 GDP 增速逐季抬升，全年实现 2.5%的增长。从原 因看，2016 年初以来原油价格持续回升，能源行业得以从之前的亏损中恢复， 为美国经济注入了强劲动力。通胀预期回暖，劳动力市场接近充分就业以及企业员工平均时薪加速上涨为私人消费的稳健扩张提供了支撑，进而为美国经济 增长奠定了坚实的基础。随着经济恢复，美联储于 2017 年开启重新加息。 欧洲方面，2017 年开始，在全球需求回暖和货币政策持续宽松的背景下，经济 稳步复苏，并且增势更加强劲、分布愈加广泛，成为全球经济增长的重要引擎， 西班牙、希腊等欧债危机国家复苏。政治不确定性消除，荷兰、法国、德国等 欧元区重要成员国的国内选举均顺利完成、极右翼政党均未上台，西班牙加泰 罗尼亚独立危机也得到抑制，欧元区政治风险有所缓解。日本方面，安倍经济 学效果显现，日本也开始跟随美国推行减税，GDP 环比增速从 2016 年三季度 开始保持历史性的连续八个季度未衰退。

与 2016 年末相比，当前全球经济处在经济减速和通胀降温之中。一方面，与 2016 年相比，全球经济正在对抗通胀而非对抗通缩。在经历了 2021 年开始的 超级通胀周期，以及全球央行不断加息触及利率高点之后，主要国家经济与通 胀均有所降温，全球央行则在 2024 年陆续进入降息周期，不过对抗通胀的战 役尚未完成，通胀黏性依旧是主要经济体不可忽视的挑战。 二是目前主要经济体正在降息周期中段，而 2016 年则处在转向加息或者退出 宽松阶段。美国、欧元区、英国等发达国家在 2024 年下半年开始陆续降息，而 2017 年美国则在加息周期。日本的情况则戏剧性地相反，2024 年正在逐步走 出通缩并退出安倍经济学。

2024 年前三季度美国保持强劲，四季度有望加速增长，一扫年初的衰退忧虑。 相较 2016 年，美国经济的内生动力更强。2024 年三季度，美国 GDP 季调环比 增长 2.8%，其中个人消费支出贡献季调环比增长 3.5%，贡献 2.37pp，主要经 济的主要支撑力量；固定投资增长 1.73%，贡献 0.31pp，房地产投资减弱但非 住宅、设备及知识产权投资表现强劲；政府支出增长 5.0%，贡献 0.83pp，国防 支出强劲；存货和净出口则为负向贡献。消费、国防、设备和知识产权投资是 推动美国经济保持强劲的主要动力。至 12 月 5 日，亚特兰大联储 GDPNow 预 计四季度 GDP 季调环比折年将增长 3.3%，消费贡献达到 2.29pp，依旧是增长 的主动力。 不同的经济周期可能带来不同的政策效果。在 2016 年周期中，全球经济相对 低迷，美国经济特别是消费动力偏弱，同时美联储也刚开启十年来的首次加息。 由此，特朗普上台后一系列政策的通胀效应并不突出，反而助推了发达国家走 出通缩。但倘若类似的政策发生在 2025 年，在充满韧性的经济和降息周期下， 美国经济面临的通胀风险要远大于 2017 年。

2. 不同之二：美国劳动力市场供需与结构不同

上世纪 90 年代全球化加速以来，发达国家劳动力市场产生了深刻变化。由于 产业链的制造环节不断向发展中国家转移，导致其制造业不断空心化，引发大 量劳动人口由制造业转向服务业。从数据看，美国制造业增加值占 GDP 的比 重由 1980 年的 20%下降到 2023 年的 10.2%，而制造业就业占比则由 20.5% 下降到 8.2%，就业占比降幅超过了产值占比降幅。

在就业结构相对稳定的经济环境下，实际薪资水平增长的源泉来自于制造业劳 动生产效率的提升，并通过就业市场的连通性传导至服务业。但在制造业持续 衰落且无法提供充分就业，导致劳动力被动转向服务业转移的情况下，社会实 际薪资增长就会受阻，进而减弱工资—通胀循环，这是 1990 年全球化以来发 达国家进入长期低通胀的“大缓和”时代的一个重要原因。

此外，2008 年金融危机后，随着美联储大规模释放流动性，金融业、法律、信 息科技等中产阶级聚集的高水平服务业相对获益，薪资水平提升更快。相反的 是制造业、建筑业以及基础服务业的薪资增长缓慢，这加剧了社会贫富差距， 既限制了社会总需求，也限制了薪资向通胀传导。2016 年的美国就业市场就处 在这样的时代背景下，其结果是通胀易下难上。

然而新冠疫情以来，美国劳动力市场的微观结构产生了较大变化。从总量看， 疫情导致美国劳动力供需失衡并出现大量劳动力缺口，劳动参与率一度大幅下 行，直到近期仍略低于疫情前水平。职位空缺率的上升，打破了原有的薪资格局，制造业劳动力大量流向基础服务业并压低薪资水平的现象一去不复返。相 反，服务业的劳动力高度紧缺反向传导至制造业的薪资水平。 与 2016 年相比，2024 年的美国劳动力市场具有以下不同特征。一是劳动力市 场供需由宽松转为紧张。2016 年底美国劳动力过剩约 200 万人，而 2024 年 10 月则依旧存在 80 万人的缺口（疫情期间一度缺口高达 600 万人）。二是职位 空缺率升高。2016 年底为 3.8%，而 2024 年 10 月达到 4.6%。三是许多线下基 础岗位的职位空缺率更高。从岗位空缺结构看，建筑业、耐用品制造业、运输 业、信息业、教育、住宿餐饮、展业商用服务和政府工作的职位缺口都显著增 加了。四是制造业薪资增速已经反超服务业。在工资—通胀螺旋下，工业企业 罢工频发推升了制造业薪资水平。

这种结构性变化带来的最终结果是贝弗里奇向上平移和菲利普斯曲线的陡峭 化。贝弗里奇曲线是描述失业率与职位空缺率关系的曲线，其向上平移表明， 相比 2016 年，相同的失业率在 2024 年将对应更高的职位空缺率。这表明疫情后的美国劳动市场供需结构更加失衡，企业在搜索并雇佣合适劳动力将付出更 多的成本。而菲利普斯曲线相比 2016 年，则更加陡峭化，表明薪资相比于失 业率更具弹性，在劳动力市场紧张的情况下，劳动工资议价能力更强，一旦失 业率下降，更高的职位空缺率将导致更高的薪资涨幅，由此加强工资—通胀循 环，使得通胀易上难下。 从 2024 年 11 月的非农数据来看，美国就业市场依旧平稳。11 月新增非农就 业 22.7 万人，10 月由 1.2 万人上修至 3.6 万人，9 月由 22.3 万人上修至 25.5 万 人，合计上修 5.6 万人。6 个月移动平均新增非农就业为 14.3 万人，环比小幅 增加。从行业看，耐用消费品制造、金融业、教育医疗、休闲酒店业分别新增 2.6、1.7、2.6、7.9 和 5.3 万人，相较过去 12 个月表现强劲。零售业、非耐用品 制造业、信息业表现疲软。

11 月失业率小幅升高 1 个百分点至 4.2%。11 月 U3 口径失业人口为 714.6 万 人，较上月增加 18.9 万人。U2 口径中，永久性失业增加 5.8 万人，暂时性失 业减少 6.6 万人，完成临时工作增加 1.5 万人，U2 失业率维持在 2.0%，新入与 再入职场者，主动退职者合计新增 18.2 万人，是 U3 失业率升高的主因。加入 气馁工人的 U4 失业率上升 0.1 个百分点至 4.5%。萨姆衰退指数为 0.43，与上 月持平，就业市场暂无经济衰退信号。 薪资增速仍较高，工资—通胀螺旋仍不能忽视。11 月非农时薪增速为 4.0%， 与上月持平，连续两个月保持在 4%上方，由于周工作时间减少，周薪同比增 速下降至 3.7%。从行业看，商品生产薪资增长 4.3%，而服务业增长 4.0%。耐 用消费品、信息业、专案也和商业服务薪资增速较快。

2024 年以来，尽管劳动力市场的结构紧张正在逐渐改善，但其残留效应依旧存 在。相比 2016 年的通胀反应相对钝化，特朗普 2.0 时期的通胀或将更加具有弹 性，导致当需求扩张时通胀更易抬升，从而加大了特朗普减税政策、制造业回 流和限制移民政策的难度，但不至于重现 2021-2023 年的高通胀时刻。

3. 不同之三：美国经济隐含的中性利率不同

2023 年下半年以来，美国通胀陷入黏性区间，政策利率限制性水平发挥的作用 低于预期，因此关于利率限制性水平是否充足也引发市场讨论，而其背后的原 因或是源于更高的中性利率水平。 中性/自然利率通常难以直接观察，需要从长期的经济数据中进行测算。然而， 不同方法测算出的中性利率往往有所差异，也使得中性利率的变化趋势存在一 定争议。流行的测算方法主要有，一是结构性模型测算。如 Del Negro 等人采用 DSGE 模型进行测算，可预期在未来不同时间点占主导地位的自然利率的估 计值。二是半结构模型测算。如纽约联储每季度更新的 Laubach-Williams (2003) 模型以及 Holston-Laubach-Williams (2023)模型。三是时间序列模型。如 Lubik 和 Matthes 基于三变量时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）推导出的自然利 率，选用的三变量包括通货膨胀、实际产出增长和短期实际利率，随后将自然 利率估计为模型对实际利率的五年前预测。四是期限结构模型。如 Hördahl 和 Tristani 在 2014 年使用债券到期收益率信息来推断未来利率的路径和补偿持有 长期债券风险的期限溢价。五是通过调查获得。如采用长期政策利率预期水平 与长期通胀预期之间的差值来衡量长期自然利率的预期变化。

按照 BIS 在今年三月发布的论文整理，以上五种方法中，多数结论显示，无论 是美国还是欧元区的中性利率在疫情之后均出现了明显上升。（仅有一种方法， 即纽约联储 HLW 方法的中性利率在近期出现回落，尽管疫情后也一度上升）。 为何美国与欧洲的中性利率在 2008 年金融危机后不断下降并保持低位，但在 疫情之后又出现回升？从已有的观点来看，一是长期经济潜在增速的变化。在 金融危机之后主要国家的潜在增长速度都出现了放缓，但这一趋势在近期人工 智能等科技进步推动下可能正在回升（尤指美国）。二是人口与老龄化导致储 蓄率上升，以及资本投资不足。但是，疫情导致发达国家年龄结构出现变化， 储蓄率转为下降，同时公共卫生、绿色经济、地缘政治震荡下的国防开支增加， 对中性利率形成了逆转。三是金融危机后避险情绪加剧，对安全资产的需求增加。然而疫情之后财政支出增加，国债作为安全资产的供给增加，可能抬升了 中性利率。四是金融逆全球化和储蓄全球流动受阻。全球地缘政治碎片化，抑 制了金融全球化，从而减轻全球储蓄过剩对核心发达经济体自然利率的影响。 与 2016 年相比，当前美国实际利率水平明显较高。为对抗通胀，美联储持续 加息，市场利率水平跟随上升。随着 2023 年以来通胀回落和利率水平保持高 位，美国部分市场利率的实际水平已升至 2008 年金融危机以来的最高点。相 比之下，2016 年末美国美联储仍在加息暂停期，通胀和利率水平保持低位。作 为对比，我们选择 10 年期国债收益率、美国银行最优贷款利率和高质量企业 债收益率作为三种代表性利率，分别减去美国核心 CPI 和 GDP 平减指数，作 为实际利率参考。可以发现，2024 年三季度 10 年期国债实际利率高于 2016 年 末约 80bp，美国银行最优贷款实际利率高于 2016 年末约 400bp，高质量企业 债实际利率高于 2016 年末约 250bp。

然而，由于中性利率的升高，利率限制性水平提升幅度相对实际利率较小。我 们采用“代表性市场名义利率-核心 CPI-自然利率”的方法测算利率限制性水 平。若采用 HLW 模型，则 10 年期国债收益率、美国银行最优贷款利率和高质 量企业债利率的限制性水平分别为-5bp、443bp 和 81bp，高于 2016 年末 84bp、 397bp 和 257bp，限制性水平的升高幅度略小于实际利率。若采用 LM 模型， 则三种代表性利率的限制性水平仅高于 2016 年末-79bp、232bp 和 94bp，利率 限制性水平升幅远低于实际利率升幅。

不仅从实际运行效果来看，当前美国中性利率水平或存在低估，多位美联储官 员也就中性利率上升发表看法。据联邦公开市场委员会（FOMC）11 月 6-7 日 会议的纪要显示，美联储官员对中性利率的预估稳步上升，但仍不清楚利率到 底有多接近这一水平。鲍威尔在 12 月初的讲话也表示，美联储在寻找中性利 率水平时可以在降息方面更谨慎点。近期明尼阿波利斯联储主席卡什卡利则表 示，美国经济所表现出的韧性表明中性利率现在可能更高，也意味着生产率较 高以及美联储降息的空间较小。 低估中性利率或导致低估特朗普政策的通胀影响力。如果中性利率确实上升 了，则意味着当前货币政策的限制性水平低于预期。在这种情况下，若特朗普 就任后意图向美联储施压以降低利率水平，那么其减税、关税和收紧移民等政 策对通胀的潜在影响或高于 2016 年。

4.不同之四：财政约束不同

相对于 2016 年，2024 年的美国财政状况已经出现了很大变化，这将成为特朗 普执政政策的重要约束。 财政收入方面，关税收入翻番，但整体占 GDP 比重下滑。2016 年美国财政收 入为 3.268 万亿美元，其中，个人所得税、企业所得税、社会福利税、关税分 别占比 47.3%、9.2%、34.1%和 1.1%。财政收入占 GDP 的比重为 17.5%。在特 朗普执政末期（疫情前），在一系列减税和贸易战措施下，企业所得税占比已 下降至 6.6%，关税占比则升高至 2.0%。拜登政府上台后，个人与企业所得税 占比重新升高，关税占比则稳定在 2%的水平。到 2023 年，关税收入较 2016 年 翻了一倍有余，个人所得税、企业所得税和社会福利税则大致增长了 40%。但考虑到美国名义 GDP 的大幅增长，到 2023 年，美国联邦政府的财政收入升至 4.439 万亿美元，占 GDP 的比重下降至 16.4%，消费税和杂项收益形成较大拖 累。

财政支出方面，利息与强制性开支大幅增加。2016 年美国联邦政府的财政支出 为 3.852 万亿美元，其中国防开支、非国防自由开支、强制性开支、利息开支 分别占比 15.2%、15.6%、63.0%和 6.2%，在特朗普第一任期内，由于推动削减 医保支出，强制类支出在 2019 年占比下降至61.5%，但利息支出占比升至8.4%。 疫情以来，美国财政支出大幅增加，特别是医疗相关的强制性支出大幅增加， 2020-2022 年三年中，强制性支出占比升至 70%左右，直到 2023 年尽管占比回 落，但相比 2016 年仍增长了 54.6%。此外，随着美联储加息和国债收益率保持 高位，联邦政府利息支出大幅增加，2023 年占总支出占比升至 10.7%，全年支 出达 6593 亿美元，是 2016 年的 1.7 倍。2023 年全年，美国财政支出达 6.134 万亿美元，较 2016 年增加 59.0%。由于支出增速明显大于收入，2023 年美国 联邦政府赤字为率达到 6.29%，而 2016 年仅为 1.695 万亿美元，赤字率为 3.14%，特朗普 1.0 时期非疫情时期的平均赤字率为 3.96%。 据美国经济分析局（BEA）发布的数据，2024 年前三季度美国联邦政府经常性 支出赤字继续增加。前三季度联邦政府经常性收入 3.749 万亿美元，同比增长 3.9%，经常性支出 5.170 万亿美元，同比增长 6.6%，赤字 1.421 万亿美元，同 比增长 14.4%。美国财政部月度财政收支过去 12 个月滚动（TTM）的财政赤字 达到 2.260 万亿美元，赤字率已升至 7.68%。

据国会预算办公室预测，未来利息支出压力仍将推升美国联邦政府财政赤字 率，2025 年利息支出占 GDP 的比重将升至 3.4%，2034 年将升至 4.1%。2025 年赤字率为 6.5%，2034 年则为 6.9%。

财政压力将成为特朗普减税政策的重要约束。税收政策是特朗普政策的关键 点，由于第一任期内通过的《减税与就业法案》到 2025 年年底到期，特朗普不 仅会延长法案的实施期限以及会将法案中的一些关键条款永久化，还要加大法 案中的减税幅度，其中企业所得税税率由 21%进一步降到 20%或 15%，同时在 个人所得税方面对加班费、小费和养老金等收入给予免税支持。 但该项减税政策也与其提出的财政平衡相矛盾，按照美国智库税务基金会的估 计，若对加班费、小费免征个人所得税，联邦政府未来 10 年内会损失 2270 亿 美元收入，如果将临时性的个人所得税削减政策永久化，从 2027 年开始，每 年美国政府税收将再损失约 400 亿美元，加上企业所得税的减免，美国国会预 算办公室给出的预测数据是，《减税与就业法案》将在十年内导致 7.8 万亿美 元的损失。 财政约束将导致特朗普难以实行扩大基建计划。上一任期中，特朗普曾提出过 1.5 万亿~2.0 万亿美元规模的大基建计划，主要用于修复美国的基础设施，包 括道路、桥梁、机场、海港和水系统，但由于民主党的反对，这个计划最终不 了了之。在本次竞选纲领中，特朗普提出“重建我们的城市，包括华盛顿特区， 让它们再次安全、清洁和美丽”。但由于财政约束，第二任期内的基建计划最 终全部落地的可能性很小。

由于关税在税收中的占比很小，若要财政平衡关税升高幅度可能较大，但其作 用依旧杯水车薪。在特朗普 1.0 时期，关税确实增收了且翻倍，但在财政收入 中的占比仅由 1%升至 2%。本次特朗普提出将对所有进口商品征收 10%~20% 的关税以及对从中国进口的商品课税 60%，考虑到关税大棒是特朗普的重要外 交筹码，最终落地程度有很大不确定性，且税收升高还具有侵蚀税基效果，预 计对美国财政的增收效果可能每年在 200-500 亿元。

扩大国债发行将依旧是弥补赤字的重要手段。特朗普第一任期前三年，美国联 邦政府债务余额增加 3.22 万亿美元，但由于疫情，2020 年债务余额大幅增加， 至当年年底，已经较 2016 年末 19.98 万亿的规模增加了 7.77 万亿至 27.75 万 亿美元。拜登时期，美债继续大量发行，至 2024 年 11 月，联邦政府债务余额 突破 36 万亿，执政四年来增加了 8.34 万亿美元。根据国际金融协会的判断， 特朗普第二任期内美国国债将“爆炸式增长”，国债在未来 10 年的占比将从 现在的 100%升至 135%以上。 关税税率的大幅加征，叠加国债的爆发式增长，将导致特朗普 2.0 时期的通胀 升高和国债收益率回升。根据不同情景的预测，未来美国平均关税税率将从目 前的 2.3%升至 15%-20%（取决于政策落地强度和时点）。而关税升高对于通 胀的影响则极为复杂，大致受五方面因素影响：一是关税强度和时点；二是对 于绕道友岸、近岸的打击利率；三是对口国的汇率弹性；四是对口国的贸易反 制；五是进出口商品的价格需求弹性。不同情景对通胀的影响将有很大差距， 但可以确定的是，关税对通胀的抬升作用将明显高于 2017 年。同时，由于通 胀压力和国债发行量较大，预计 2017 年美国国债收益率在降息周期中的下行 幅度或明显低于预期。

5. 不同之五：特朗普执政经验与效率不同

自 11 月 6 日胜选以来，特朗普立刻着手组建自己的内阁班底，其速度之快远 超其第一任期。至当地时间 12 月初，一个月的时间特朗普已经提名所有 15 个 内阁部长职务，此外还提名了 30 多名关键人物，其中不少也是内阁级别的重 要职位。本次特朗普的内阁提名主要呈现以下几个特点： 一是组阁更快速，用人更精准。与 2016 年首次执政相比，在获选前两周特朗 普仅提名了白宫办公厅主任、司法部长和中情局局长三个重要职务，其余提名 多数是在其胜选的 3-10 周内提出，可见当初作为“政治素人”的特朗普在组阁 上花费了更多时间考虑人选。本次组阁特朗普仅花费三周不到的时间，短于美 国总统的平均组阁时间，在选人上特朗普目标明确而果断，用人更加精准，不 少是其竞选时的重要支持者和资金募集者，“论功行赏”的意味深远。 二是强调忠诚与信任而非专业性。从任命人选来看，特朗普选择的内阁成员均 为其执政理念的坚定支持者，突出对他们的充分信任，也预示着第二任期的内 阁或比第一任期时更稳定，政策施行效率或更高。不过非专业提名较多，许多 仅仅是职业政客，比如教育部长麦克马洪是世界摔角娱乐公司（WWE）创始 人；卫生与公共服务部长小罗伯特·肯尼迪是反疫苗人士。还有一些提名则被认 为缺乏政治经验，多名官员都有电视节目主持人、评论员或者参加真人秀的经 历，与右翼媒体福克斯电视台具有很大关联。

三是对内突出更加坚定的 MAGA 理念。特朗普继续选择支持 MAGA 理念的 强硬派官员。在财政和商务部两个重要的提名上，商务部长卢特尼克是特朗普 实施广泛关税提议的积极支持者，财政部长贝森特在缩减美国财政预算等问题 上以强硬立场而闻名。在移民问题上，国土安全部长克里斯蒂·诺姆是来自南达 科澳洲的“女牛仔”，是打击非法移民的强硬派，再加上“边境沙皇”汤姆·霍 曼的配合，收紧移民政策预计将快速施行。在环境问题上，能源部长赖特是一 位石油大亨，国家能源委员会主席伯古姆也是化石能源支持者，环境保护署署 长则是气候变化怀疑论者。 四是对外突出“美国优先”和对华鹰派。外交方面，以色列大使是赫卡比是坚 定的以色列支持者，而中东问题特使威特科夫则是特朗普的高尔夫球搭档，驻 北约大使马休·惠特克几乎没有外交政策经验，仅是特朗普右翼政见的拥趸者， 在右翼智库“美国优先政策研究所”工作许多年。关键职位的拟定候选人及潜在人选对华姿态普遍更强硬。国务卿人选马可·卢比奥以对华鹰派著称，推动发 起对中国企业的制裁；国防部长人选海格赛斯也曾表态，担心中国军事能力的 快速发展；国家安全顾问沃尔兹作为众议院中国特别工作组的成员，被认为是 国会中对华立场最强硬的议员之一。