如何看待军信股份未来增量空间？

保持高质量发展，未来具备增量空间。

1.坐拥优质资产，运营效率和盈利能力均为行业第一

2023 年生活垃圾焚烧在手产能 10600 吨/日，其中投运产能 7800 吨/日。公司目前投运产 能包括长沙市垃圾焚烧发电项目（一期）设计产能 5000 吨/日，以及二期产能 2800 吨/日， 覆盖长沙市每天生活垃圾总产生量；在建及筹建项目 3 个，其中，浏阳项目和平江项目预 计 2024 年投产，产能 1200 吨/日和 600 吨/日，比什凯克项目于 2024 年 7 月 24 日签订特 许经营协议，初期规模 1000 吨/日。

垃圾处理量和上网电量稳步增长，2019-2023 年产能利用率均高于 110%。长沙一期项目于 2018 年投运，2019-2020 年垃圾焚烧处理量为 210 万吨左右，2021 年开始长沙二期项目 投运，2021-2023 年公司处理量达到 320 万吨左右，且每年小幅增长；产能利用率维持高 位，2023 年为 115%。2018-2023 年上网电量同步增长，2023 年达到 14.61 亿度。

高效运营，2023 年吨发电量居行业第一。据我们测算，2023 年公司吨发电量达 564 度/日， 远高于同行业平均水平，为全国第一，高于可比公司均值 44%。我们认为主要原因包括：1） 单个项目体量大，规模效应明显；2）长沙市餐饮、旅游等经济活跃，垃圾热值较高；3） 公司不断进行技术改进以及设备更新。

公司垃圾焚烧发电项目运营毛利率居行业第一。公司 2023 年垃圾焚烧发电项目运营毛利率 达 66.8%，远超行业平均毛利率，为同期可比公司全国第一。主要原因如下：1）吨发电量 为行业内全国第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内 109.9 元/吨，超出部分 65.94 元/吨；3）湖南省基础电价居全国前列，发电收入贡献高；4）拥有较长的焚烧发电时间， 检修频次只需年均一次，相比其他公司年均多 1-2 周焚烧发电时间；5）公司成本端控制优 秀，2023 年公司垃圾焚烧发电相关项目营业成本同比下降 7.2%，主要是由于技改和设备 改造节约了维修维护成本。

尽管二期项目尚未确认国补收入，公司吨收入已居行业第一。2023 年，公司吨垃圾收入、 净利润 366、131 元/吨，均位居行业第一。长沙二期项目产能达 2800 吨/日（目前公司总 投运产能 7800 吨/日），在投运产能中占比 36%，投运时间为 2021 年 6 月，目前尚未确认 国补收入，我们认为未来公司吨收入、净利润仍有提升空间。

2.长沙财政支付能力较强，规划产能空间明显

城市边界扩大，人口红利贡献垃圾量增长。截至2023年末长沙市常住人口达1051.31万人， 同比增长 0.9%。根据长沙市国土空间总体规划（2021-2035 年），到 2035 年，预测全市常 住人口/服务人口规模 1550/1900 万人左右。2023 年长沙市 GDP 总量达 14331.98 亿元， 2019-2023 年复合增速达 6.6%。同时，为解决长沙城市规模与人口量级不匹配等问题，计 划到2026年建成区面积突破1000平方公里，到2035年实现城镇开发边界2100平方公里。 人口增长贡献潜在垃圾焚烧量增长，城镇边界开发利于公司进一步扩展业务版图。

2035 年长沙市规划垃圾焚烧产能 1.57 万吨，当前增量空间 0.79 万吨。长沙市行政区域范 围内（“六区一县”）的生活垃圾均在长沙市城市固废处理场两期焚烧项目内处理，目前，全 市生活垃圾平均进场量 9500 吨/日，已接近两期焚烧项目的最大处理能力。根据长沙市国 土空间总体规划人口规模预测，2035 年垃圾产生量将达到约 15684.84 吨/日，超出现有设 施设计处理规模约 7884.84 吨/日，新建垃圾焚烧项目势在必行且迫在眉睫。长沙市河西生 活垃圾焚烧发电厂工程(第二次)招标公告已于 2024 年 10 月 18 日发布，总投资达到 28.52 亿元，垃圾处理能力达 4000 吨/日。

2021-2023 年长沙市财政自给率均不低于 75%，财政支付能力较强。2023 年长沙市财政自 给率 75.4%，在样本城市中处于领先地位，仅次于上海，具备较强的财政自主能力和经济 独立性，有利于支撑公共服务和基础设施建设，对外部资金或转移支付的依赖程度较低。 2023 年长沙市一般公共预算收入达 1227 亿元，同比增长 2.1%，财政收入稳定增长。

2030 年湖南省规划垃圾焚烧产能 4.67 万吨，当前增量空间 1.81 万吨。2015-2023 年湖南 省垃圾焚烧产能稳定上升，年复合增速达 45.1%。据我们统计，2023 年湖南省垃圾焚烧产 能达 2.86 万吨/日，其中光大环境、军信股份占比达到 30、27%，其他企业占比均低于 10%。 根据湖南省发改委文件《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030 年）》，2030 年湖南省垃圾焚烧产能将达 4.67 万吨/日，较当前产能有 1.81 万吨的增量空间，增幅 63%， 军信股份省内业务扩张仍有空间。

湖南标杆电价居全国第二，贡献较高电费收入。湖南省脱硫燃煤标杆电价为 0.45 元/度，为 全国第二，高于全国各省平均脱硫燃煤标杆电价 0.0761 元/度。享受国补的项目吨上网电量 280 度以内的电量电价为 0.65 元/吨，280 度以外电价为标杆电价，其他项目电价包括标杆 电价和省补，因此较高的标杆电价有利于公司提升单位发电收入。

3.“长沙模式”出海，突破中亚市场

签约比什凯克项目，树立中亚垃圾焚烧标杆。国内垃圾焚烧市场渐趋成熟，军信积极拓展 海外市场。2024 年 7 月 24 日，军信与吉尔吉斯共和国比什凯克市签订垃圾焚烧特许经营 协议，项目垃圾处理规模规划 3000 吨/日，初期建设规模 1000 吨/日，年处理量为 36.5 万 吨，投资约 9500 万美元，协议有效期 35 年（包括建设期和运营期），垃圾处理服务费 17 美元/吨，上网电价 0.07 美元/度。2023 年 5 月 18 日，公司与吉尔吉斯共和国第二大城市 奥什市政府签订了城市垃圾处理备忘录，拟采取 BOT 模式，特许经营期限为 35 年。 2023 年吉尔吉斯人均 GDP 为 1970 美元，同比+13.2%。2023 年吉尔吉斯共和国人口 710 万，同比+1.8%，人均 GDP 为 1970 美元，同比+13.2%，近年来人口以及人均 GDP 整体 增长，具备垃圾焚烧增量空间。公司财务状况稳定，海外业务方向聚焦比什凯克项目，以 打造高质量标杆项目为目标，后续可推广至其他海外市场。

中亚五国政治经济稳定，2023 年总人口接近 8000 万。中亚五国总人口从 2015 年 6871 万 人增长到 2023 年 7883 万人，复合增速 1.7%，其中乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦人口数量 较多，2023 年哈萨克斯坦人均 GDP 达 1.31 万美元。总体而言中亚五国人口基数较大，政 治经济形势相对稳定，具备较好的垃圾焚烧发电市场空间。

2023 年哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦垃圾产量均超 1.6 万吨/日。根据世界银行报告 What a Waste 2.0: A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050 和我们测算，中亚五 国中，哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦垃圾产量较高，2023 年分别约为 1.67、1.61 万吨/日。 世界银行预测，随着人口和经济发展，各国 2030、2050 年垃圾产量将有明显增长。

测算 2030 年中亚垃圾焚烧投资、运营市场规模达 169、24 亿元。关键假设如下：1）当前 中亚尚无投运的垃圾焚烧项目，参考中国十四五目标（焚烧比例 65%），假设 2023、2030、 2050 年东南亚焚烧比例达到 35%、50%、65%；2）假设 2023、2030、2050 年焚烧项目 单吨投资额 60、65、70 万元；3）吨垃圾收入 250 元。测算得到 2023、2030、2050 年投 资市场规模累计达 96、169、340 亿元，运营市场规模为每年 15、24、44 亿元。

4.收购仁和环境，产业链整合规模扩张

收购仁和环境，交易作价 21.97 亿元。军信股份拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南 仁联等 19 名交易对方购买其持有的仁和环境 63%股权，同时向不超过 35 名符合条件的特 定对象发行股份募集配套资金。购买股权交易作价 21.97 亿元，其中发行 1.06 亿股对价 15.38 亿元、现金对价 6.59 亿元；募集配套资金 7.68 亿元，其中 6.59 亿元用于支付现金 对价，1.09 亿元用于补充流动资金。根据 11 月 28 日公告，仁和环境的过户事宜已办理完 毕，仁和环境成为军信股份的控股子公司，后续尚需办理股份登记和上市、募集配套资金、 支付现金交易对价等事项。

仁和环境主要业务为垃圾中转/厨余垃圾/餐厨垃圾处理。仁和环境成立于 2011 年 11 月，主 营业务覆盖长沙全市垃圾中转业务以及餐厨垃圾处理业务，垃圾中转处理能力 8000 吨/日， 厨余垃圾处理能力 2000 吨/日，餐厨垃圾处理能力 800 吨/日，中转业务特许经营权剩余 6 年，餐厨垃圾处理项目特许经营权剩余 13 年。根据 7 月 22 日交易报告书（草案）（注册稿）， 由于餐厨垃圾产量日益增长，公司已取得长沙市生态环境局批复，在升级技改完成前，可 增加.工作时长，按照 1200 吨/日处理餐厨垃圾。

仁和环境近三年营收稳健增长，2023 年实现归母净利润 4.97 亿。2023 年仁和环境营业收 入达 10.27 亿，同比增长 5.9%，归母净利润达 4.97 亿，同比增长 8.4%。2023 年生活垃 圾中转处理营收占比达 62.5%，餐厨垃圾无害化处理营收占比为 36.9%。

2023 年仁和毛利率/净利率达 69.7/48.4%，生活垃圾转运贡献 69%毛利润。仁和环境资产 优良、利润体量大，2023 年销售毛利润达 7.15 亿元，净利润达 4.97 亿，高于对赌业绩（对 赌 4.12 亿元），同期军信股份净利润为 6.53 亿。2023 年仁和环境毛利率/净利率达 69.7/48.4%，生活垃圾转运贡献 69%毛利润。2021-2023 年仁和餐厨垃圾项目提油率达到 6.08/6.25/7.04%，在工业级混合油价格下降的背景下仁和依旧保持较高的利润，若后期工 业级混合油价格回升，餐厨垃圾业务毛利率或将进一步提升。

收购方案对应 2023 年 PE/PB 为 7.02/2.45x。仁和环境 2023 年净利润 4.97 亿元，根据 7 月 22 日交易报告书（草案）（注册稿），业绩补偿义务人（洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、 胡 世 梯 、易 志 刚、 祖 柱、 湖 南 仁怡 ） 承诺 2024-2027 年 仁和环境 净 利润 不 低于 4.16/4.36/4.58/4.75 亿元，对应 2023-2024 年 PE 为 7.02/8.38x。仁和环境 2023 年净资产 14.21 亿元，对应 PB 为 2.45x，高于主要可比公司，主要原因系仁和环境从事生活垃圾中 转和餐厨垃圾转运、无害化处理和资源化利用业务，运营历史较长，长期资产已计提较多 折旧或摊销，资产相对较轻，盈利能力较强。

测算收购后 2023 年军信 EPS 增加 2.66%。根据 7 月 22 日交易报告书（草案）（注册稿） 测算，以 2023 年数据为基数，收购完成后预计营收/归母净利增幅 55.27/29.11%至 28.84/6.63 亿元，EPS 增加 2.66%至 1.2867 元，仁和环境盈利能力较强，在新发股份摊薄、 新增无形资产摊销等影响下，EPS 仍有小幅增加。

纵向延伸垃圾中转+横向扩展厨余/餐厨垃圾，服务长沙固废全产业链。收购完成后，军信 股份业务纵向将向固废产业链的上游“垃圾中转”延伸，横向将扩充餐厨垃圾处理业务。1） 运营方面，合并后实现管理协同，人员管理成本得到优化，且两家公司集中采购可有效降 低原料成本。2）技术方面，合并后实现技术协同以及专利共享，仁和环境的餐厨垃圾可以 为军信股份渗沥液处理提供碳源。3）产业链方面，合并后实现全产业链模式，为政府一次 性解决污泥问题、生活垃圾问题、餐厨垃圾问题，且内部成本得到优化。我们认为收购有 利于提升公司资产质量、构建新的盈利增长点、扩大产业布局和增强行业竞争优势，进一 步提升公司市场拓展能力。