军信股份发展历程、股权结构及业绩分析

湖南省固废处理龙头，一站式综合服务商。

公司前身军信有限成立于 2011 年 9 月，注册资本为 3,000 万元，其中军信集团出资 2,250 万元，排水公司出资 750 万元；2015 年 6 月，排水公司整体退出，将其全部股权以 750 万元转让给军信集团。2017 年 4 月，公司完成股改，整体变更为股份有限公司。2017 年 6 月，公司受让军信集团垃圾填埋及渗沥液（污水）处理业务和浦湘生物 80%股权，业 务范围进一步扩大。2020 年 6 月，为消除公司与军信集团的同业竞争情形，公司收购平 江军信 100%股权。2022 年 4 月，公司成功登陆深交所创业板。2023 年 2 月，公司公告 拟收购主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处置的仁和环境，有望延伸生活垃圾处置产 业链，并横向拓展至餐厨垃圾收运处置领域，拓宽公司业务广度。

经过 10 余年的发展，公司已成长为湖南省固废处理领域的综合性龙头企业，为客户 提供一站式固废处置服务。公司自成立之初即聚焦于固体废弃物处理业务，目前主要提供 的服务为垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等。 公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是集生活垃圾、市政污泥、垃圾渗沥液等固体、 液体废弃物于一体的大型综合协同处理场所，根据公司招股书，公司目前也是湖南省会长 沙市唯一的城市固废综合协同处理场所，该场所建设运营规模（垃圾焚烧处理能力 7,800 吨/天、市政污泥处置能力 1,000 吨/天、垃圾渗沥液处理能力 2,700 立方米/天、垃圾填埋 处理能力 4,000 吨/天、灰渣处理处置能力 410 吨/天）在湖南省内排名前列，公司在湖南 省内固废处理领域的规模优势突出。

公司股权结构稳定。截至 2023 年 3 月 3 日，公司控股股东为军信集团，其持有公司 股份的 62.23%。李孝春为戴道国岳母，两者为一致行动人，并签订协议若双方就表决事 项无法达成一致意见时，李孝春无条件按照戴道国意见进行投票表决。戴道国通过投资及 一致行动安排控制军信集团合计 55%的表决权，为公司实际控制人。

新产能释放推动公司近年来的业绩呈现高速增长态势，2017~2021 年公司营收复合增 速超过 40%。2018 年公司垃圾焚烧发电项目投产，推动当年营业收入和利润高速增长。 随着项目产能利用率和运营效率不断提高，2019~2021 年公司营业收入和利润仍在快速增 长。2021 年，公司实现营业收入 20.55 亿元，同比增长 86.6%，主要系会计准则变更， 确认 BOT 项目资产建造服务收入所致，2017~2021 年复合增长率为 43.2%；实现归母净 利润 4.39 亿元，同比增长 5.76%，2017~2021 年复合增长率为 26.4%。2022 年前三季度， 公司新建项目减少并逐步投产使得其建造收入下滑但利润提升，公司分别实现营收与归母 净利润 12.02 亿元与 3.28 亿元，同比分别变动-26.8%与+8.2%。

从公司近年收入&毛利构成情况看，公司固废处置业务以垃圾发电为主，以污泥&渗 滤液处理&填埋业务为辅。2018~2022H1年公司垃圾焚烧发电业务收入分别为 4.47亿元、 6.07 亿元、7.25 亿元、8.33 亿元和 5.44 亿元，占主营业务收入比重分别为 54.1%、61.0%、 66.0%、40.5%和 67.1%，2021 年占比有较大幅度下降，主要系当年确认较多项目建设期 服务收入，剔除影响后占比为 63.9%。2018~2022H1 垃圾焚烧发电业务毛利润分别为 2.73 亿元、3.73 亿元、4.89 亿元、5.20 亿元与 3.36 亿元，占毛利润比重分别为 56.2%、63.1%、 69.3%、68.3%与 76.9%。

公司毛利率、净利率处于高位，盈利能力稳定。公司项目所处的长沙市财政支付能力 较强，公司与政府在特许经营协议中规定了相对较高的处理单价并约定明确的保底处理量， 相对较高的处理单价和稳定的废物来源量使得公司毛利率、净利率等财务指标位居高位且 基本稳定，2017~2020 年公司的毛利率普遍在 55%以上，ROE 在 20%以上。2021 年由 于会计准则变更，公司确认较多项目建设期服务收入，而该项收入毛利率为 0，因此导致公司毛利率、净利率出现较大幅度下滑。2022 年以来公司运营收入占比恢复至历史水平 后，毛利率、净利率显著回升，2022 年前三季度实现毛利率和净利率分别为 56.6%与 34.7%， 同比分别提升 21.7pcts 与 13.1pcts。

负债率逐年改善，现金流创造能力强。近年来公司负债率持续处于较高水平，截至 2021 年末公司资产负债率为62.8%，主要由于公司从事的固废处置业务属于典型的重资产行业， 且公司正处于业务扩张周期。公司上市募资之后，截至 2022Q3，负债率已下降至 44.8%。 从现金流来看，稳定经营的环保运营类资产规模不断扩大使得公司近年来的经营性现金流 持续增长，现金流创造能力强。