特朗普2.0期间美国经济表现如何？

今年美国经济的走势继续印证了其强韧性。

在 9 月美联储超预期降息 50 个 基点之前，政策利率今年已经在 5.25%的高位上维持了近 9 个月的时间。然 而美国经济体现了在高利率环境下极高的韧性：美国 GDP 环比折年率在今 年一季度跌至 1.6%后，二三季度迅速回升至 3.0%左右的较高增速。前三季 度的平均 GDP 环比折年率仍高达 2.5%，仅略低于 2023 年的 2.9%全年经济 增速。受经济提振，标准普尔 500 指数继续上涨，今年涨幅超过 20%。 然而美国经济此次真的可以不着陆、直接在特朗普的领导下走向二次腾飞 吗？我们的答案是否定的。在共和党横扫两院之后，市场对特朗普全面减税 的财税主张寄望颇高，认为这一主张可以进一步提振美国经济。然而，即便 特朗普全面兑现他竞选期间的财政主张，按照立法和预算流程、其新政也要 等到 2026 年才可以实施，对经济增长的潜在正面影响也要到那时才能得以 体现。而在发生权力交接的 2025 年或无增量财政刺激推出，财政赤字率或 随着利息支出的下降而略微下行。财政政策对经济的推动作用明年预计进 一步减退。往前看，我们发现支撑美国经济的主要推动力或仅剩消费。然而 在劳动力市场预计继续恶化，居民储蓄减少和信贷条件恶化的情况下，目前 的消费动能或并不能得以维持。也就是说，我们认为美国经济此次大概率可 以避免衰退，然而不着陆的可能性仍低。我们赞同美联储关于美国经济软着 陆的观点。在利率仍高的情况下，我们预计经济增速在今年四季度和明年一 季度将继续放缓，全年实际 GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。

我们相信核心通胀在波折中温和下行的趋势将在 2025 年延续。在今年 5-7 月核心 CPI 环比通胀率大幅下降之后，8-10 月的读数稳定在 0.28%以上，体 现了美国通胀的高粘性。不过在美联储公开表示劳动力市场已经不是通胀 主要来源的情况下，支持通胀韧性的动力似乎仅剩下房租 CPI。考虑到房价 和房租的滞后关系，该项目接下来仍将下行一段时间。此外，尽管特朗普的 财政、贸易和移民政策均被认为会提高通胀率，但是财政提案和显著的移民 政策修订需要通过国会审议，这些政策要通过且实施可能要等到 2026 年。 而在我们预计中美关税战明年下半年以循序渐进模式展开的基本假设下， 加征关税对美国明年通胀率的推升作用亦较为有限。 基于我们对美国经济基本面的判断，我们维持从今年 12 月起到明年还有 6 次降息，直到政策利率停在 3.0%的基本判断。从 9-11 月的美联储会议声明 来看，在考虑降息决议中，数据的天平已经从通胀转向就业。10 月就业数 据剔除场外因素依然下滑意味着就业市场仍在走弱中。再加上预期的经济 动能逐渐转弱，我们预计从 12 月起还有 6 次 25 个基点的降息。然而美联 储11月会议打开了暂停降息的可能性，我们不排除在某些会议将暂停降息。 如果数据韧性仍强，接下来的 6 次降息中可能会有 1-2 次会议的停顿。考 虑降息节奏和关税战预期，我们预计明年美元指数走势先抑后扬，明年年底点位在 104 以上。叠加财政赤字率的预计略微下行，我们预计 10 年期美 国国债收益率明年年底跌至 3.8%。

我们的预测是基于美国经济软着陆、通胀温和下行、特朗普的关税威胁并 不会在明年全面兑现的前提。如果美联储接下来降息行动过于迟缓，并未 及时抵御就业市场的走弱，那么美国经济也可能走向硬着陆。在这种情况 下，3.0%的最终政策利率水平或不足以帮助经济反弹。美联储或不得不采 用更为激进的降息路径，降息到更低的利率水平上。在此前的两轮降息周 期中，美联储均将政策利率下限降低到了 0%的水平。 反之，如果特朗普执意在明年就全面加征所有关税、那么对通胀的影响将 要大很多。我们此前曾估算过：在该假设下，若关税 100%转移给美国消费 者，或可以推升通胀率高达 1.6 个百分点。除了加征关税之外，经济动能持 续维持高韧性也有可能导致再通胀。在这种情况下，美联储不得不减慢降 息节奏、此轮降息周期也有可能延续到 2026 年，甚至提早结束本轮降息周 期。

1. 特朗普的上任将给 2025 年的美国经济带来何种变化？特朗普再次当选美国总统，且共和党再次成功控制两院的选举结果或将对 美国经济产生显著影响。共和党再次横扫总统和两院选举意味着当前拜登 政府下两院分裂、财政提案难以通过并实施的困局将告一段落；竞选时特朗 普提出的全面减税以及严格收紧边境等可能需要两院表决的一系列提案， 若有意愿实行、将有望顺利推进。整体而言，我们预计其政策对经济增长和 通胀的推动作用或强于现任拜登政府，尤其是他的关税和移民政策导致其 政策主张对通胀的推动作用或显著高于对经济增速的推动。

然而特朗普政策对 2025 年美国经济的影响或有限。正如我们在专题 2 里写 的，他的财政主张大概率将在 2026 年兑现，从 2026 年起影响经济增速和 通胀率。移民政策的推进时间或取决于其政策力度。目前尚不清楚特朗普移 民政策的细节，若涉及较大幅度的调整且需要通过立法和两院表决，或无法 在 2025 年就开始实施。若最终版本仅是适度调整，或有望在明年四季度开 始实施。 最有可能在 2025 年就兑现的或是其部分对外贸易政策。我们的基本假设是 中美关税战从明年下半年打响，2025 年受影响的中国出口商品或占到对美 国总出口的 1/4-1/2，主要为较容易找到进口替代的产品类目。而后在 2026 年蔓延到 1/2-2/3 的中国对美国出口商品。在这种情况下，中美关税战对 2025 年美国通胀率和消费的影响或相当有限，而对 2026 年的中美经济影响 更大。 我们认为大概率特朗普不会兑现对大多数从其他国家进口到美国的商品征 收至少 10%的关税威胁，但是不排除会有一些与美国贸易逆差的其他国家 被卷入关税战，时点大概率在 2026 年。在此假设下，关税战对 2025 年美国 通胀率的影响或是有限的。

2. 美国经济这次可以不着陆了吗？美国经济增速仍维持在较高水平，但推动力似乎仅剩消费。在 9 月美联储 超预期降息 50 个基点之前，政策利率今年已经在 5.25%的高位上维持了近 9 个月时间。尽管如此，三季度环比增速仅略微下滑 0.2 个百分点到 2.8%， 依然处在一个较高的水平上。从细节来看，强消费、尤其是强劲的商品消费 是主要推动力，服务消费的环比增速亦有略微加快。 在高利率环境下，私人投资已经显著走弱。除了设备投资外的其他投资主要 分项增速均下滑，尤其是住宅和建筑投资的环比负增长。然而三 季度的设备投资主要靠航空设备投资的扩张在支撑，在经历了航空行业罢 工后，我们并不认为强劲的航空设备投资增速可以延续。此外值得注意的是， 虽然美联储 9 月开始降息，9 月和 11 月两次会议累计降息幅度高达 75 个基 点，但是在未来降息预期规模减小、共和党横扫美国大选的背景下，国债收 益率在这段时间内不降反升。尽管美联储尚未表现出对回升的国 债收益率影响金融条件放松的担忧，我们认为较高的国债收益率或影响当 前的降息政策成效，影响投资增速的恢复。 财政刺激对经济的促进作用也一直在减退中。和财政刺激最为相关的—— 建筑投资增速从 2023 年下半年以来一路下滑，在今年三季度更转负到-4.0% 。虽然政府的消费支出和投资增速在三季度有所加快，但是这主 要是因为国防开支的影响。尽管特朗普在竞选期间提出了全面减税的财政 主张，但要实施或需要等到 2026 年。因此，我们认为在 2025 年，财政刺激 对经济的促进作用或进一步减退。

月度数据显示消费仍强，制造业和房地产行业已经开始走弱。在消费方面， 10 月消费品零售环比增速仍维持 0.4%较高水平（9 月：0.8%）。 不过这主要是因为强劲的汽车销售，排除了汽车和其他波动项的控制组零 售环比下滑到-0.1%。然而如果综合考虑 9-10 月的数据以熨平节日和飓风等 场外因素的影响，整体来说消费依然凸显了其强韧性。 在制造业方面，工业生产环比增速 9-10 月连续录得负读数。虽 然按照官方的说法，9-10 月的数据均受到了恶劣天气的影响，排除天气因素 环比大致持平，但是我们从连续下滑且低于 50 枯荣线的制造业 PMI 来看， 制造业接下来或将继续走弱。 在房地产方面，我们看到代表投资的新屋开工和营建许可在今年以来一路 走弱，代表销售的成屋销售亦从今年 3 月起开始下行。虽然新屋 销售情况尚可，但是在房贷利率近两个月连续走高的情况下、新屋销售的改善或不能持久。

在劳动力市场方面，显然 2024 年较此前已经明显降温。2024 年 1 到 10 月 的平均非农新增就业人数为 17.0 万人，基本和疫情前 2019 年平均的 16.6 万人一致，而 2023 年的平均高达 25.1 万人。失业率也从 2023 年平均的 3.6% 升至今年前十个月的 4.0%。JOLTS 职位空缺/失业人数比率已经回到疫情前 水平。 我们认为劳动力市场依然在走弱周期之中。从近期数据来看，此前 8-9 月 连续两个月失业率的下滑引发了市场对劳动力市场是否已经企稳的猜测。 然而 10 月数据超出场外因素的走弱符合我们此前的预期——劳动力市场 并未触底反弹，仍处于走弱周期之中：首先，美国 10 月非农新增就业人数 仅增加 1.2 万人，远低于市场预期的 10 万人。美国劳工统计局 （BLS）估算罢工或造成 10 月数据 4.1 万人的就业损失。其次，不受飓风天 气影响的失业率从 9 月的 4.051%回升到 10 月的 4.145%。然而， 平均时薪环比和同比增速均有加快，或因为场外因素影响工作时长关系。 美联储更为看重的季度雇佣成本指数同比增速三季度显著下滑 0.2 个百分 点到 3.86%。我们相信劳动力市场走弱的趋势接下来仍会维持一 段时间，失业率仍将温和上行。全年失业率或从 2024 年的 4.1%上升至 2025 年的 4.3%。

总而言之，我们认为经济动能在因为连续降息转强前，还会继续下行一段时 间。从目前的数据来看，支撑目前经济韧性的主要推动力仅剩消费，投资在 高利率环境下已经显著转弱，财政政策对政府相关消费和投资的促进作用 也明显减弱。然而我们认为目前的消费动能并不能得以维持：首先，我们对 劳动力市场的基本判断是仍将继续走弱，在这一背景下，工资增速或继续下 滑。其次，美国居民储蓄率自今年 2 月起逐月下降，已经从 2024 年 1 月 5.5% 的近期相对高点下降到 9 月的 4.6%。最后，消费类信用卡坏账 率一路攀升，且纽约联储预测的接下来三个月无法按时交付最低还款额的 可能性已经提高到 13.9%。我们预计经济增速在今年四季度和明 年一季度将继续放缓，而后自二季度起，降息对经济增速的促进作用或开始 明朗化，经济增速小幅回升。我们预计美国实际 GDP 增速将从 2024 年的 2.6%下滑至 2025 年的 1.5%。