租赁公司经营模式、融资成本、盈利及债券分析

国有行金租经营租赁优势突出。

经营租赁业务对租赁公司的资本实力、股东资源、运营能 力、资产处置能力等要求较高，国有大行控股的金融租赁公司展业更有优势。从租赁资产 的分布来看，截至 2023 年末，金融租赁公司中，工银金租、交银金租经营租赁资产占比超 过 50%，以船舶和飞机租赁为主。国银金租、招银金租等 6 家主体经营租赁资产占比超过 20%，普遍为国股行系金租。城农商行系金租的经营租赁资产占比较低，以融资租赁为主。 商租公司集中于融资租赁，仍以售后回租为主。除中飞租以外，商业租赁公司大多聚焦于 融资租赁，业务模式以售后回租为主。截至 2023 年末，数据可得的 34 家商租主体中，12 家主体售后回租资产占比超过 90%，一半主体售后回租资产占比在 80%以上。部分厂商系 公司依托股东的产业链资源，在直租业务布局上更具优势。截至 2023 年末，三峡租赁、东 航租赁、电建租赁直租资产占比超过 50%。

金租融资成本整体低于商租。2023 年样本金租公司、商租公司的融资成本中位数分别为 3.17%、4.0%，金租公司融资成本大多数低于 4%，其中华夏金租、农银金租融资成本在 2.6%-2.7%。交银金租 2023 年融资成本大幅提升至 4.11%，主要是美国加息和人民币兑美 元汇率贬值等因素推升了外币借款成本。商租公司中国能租赁、中铝资本融资成本较低， 在 1.6%-1.9%。徐工租赁、杭州金投租赁融资成本较高，在 6%-7.5%。 租赁公司息差水平分化显著。我们以融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额-利息支出/有 息负债计算息差，2023 年金租公司息差中位数为 2.31%，商租公司息差中位数为 2.64%， 由于融资成本、资产投向和承租人下沉幅度的差异，不同主体间息差水平分化明显，金租 中城农商行系息差较高，江南金租、徽银金租、苏银金租息差高于 4%。商租中安吉租赁、 国药租赁等 6 家公司息差高于 4%，部分主营飞机租赁的主体息差为负，一方面是未考虑经 营租赁收入可能导致偏差，另一方面仍需关注航空租赁低价竞争加剧、海外加息推升融资 成本、地缘扰动等可能带来的不利影响。

租赁公司高杠杆、短债长投的特点明显，关注业务转型期的流动性管理压力。截至 2023 年末，样本金租公司资产负债率中位数在 85%以上，样本商租公司资产负债率中位数在 70% 以上，较 2022 年末小幅下滑，杠杆水平仍较高。期限结构上，金租公司可以进行同业拆借， 短期债务占有息负债的比重高于商租，样本金租公司 2023 年末短债占比普遍高于 50%， 部分在 90%以上，债务期限结构较短。结合资产端看，租赁公司 1 年内到期应收融资租赁 款占比普遍低于短期债务占比，对于资产负债期限错配较深的主体，关注融资渠道稳定性、 租赁资产质量和新增业务投放。

租赁公司盈利分化，商租公司压力相对金租更大，关注盈利下滑及增收不增利的情况。2023 年样本金租公司营业收入与净利润多数增长，其中工银金租净利润同比增速达到 276.24%。 ROE 方面，永赢金租、苏银金租等 5 家主体 2023 年 ROE 高于 15%，建信金租和农银金 租 ROE 增长超 3pct。商租公司盈利走势分化，样本中有 18 家商租主体 2023 年营业收入 与净利润同比双双下滑，另有 4 家商租主体增收不增利。ROE 方面，中国船舶租赁 2023 年 ROE 高于 15%，易鑫租赁、浙商租赁 ROE 增长超 3pct，近 6 成样本商租公司 2023 年 ROE 同比下滑。

截至 11 月 15 日，年内金融租赁、商业租赁债券供给同比均增长。金融租赁债券发行额已 达到 921 亿元，为历史高点，净融资额回升至 238.5 亿元。商业租赁债券发行额为 3259.66 亿元，同比增长 11.23%，净融资额回升至 475.6 亿元。截至 11 月 15 日，存续金融租赁债 余额 1378 亿元，剩余期限以 2-3 年为主，存续商业租赁债余额 4924.24 亿元，期限偏短， 以 0-1 年为主。

商租债券利差空间大于金租，建议关注头部第三方系、经营门槛高且竞争力强的厂商系， 以及经济发达省份平台类商租的中短久期债券配置机会，谨慎信用下沉。金融租赁公司对 债券融资依赖度不高，存续债券规模小，截至 11 月 15 日，金融租赁债 1-3 年收益率多在 2.0%-2.2%，信用利差多在 30-40BP，性价比不高，中高等级债券若逢利率调整可适当配 置。相较于金租，商租债仍可挖掘。截至 11 月 15 日，商业租赁债 1-3 年收益率多在 2.2-2.5%， 信用利差多在 40-60BP，可关注中高等级中短久期商租债配置机会，优选股东背景雄厚+ 业务竞争力强的厂商系公司、资本实力较强+业务稳健的第三方系公司，以及江浙等省控股 平台层级较高的平台类商租，尽管化债推进利好城投流动性，但对非标债务的实际影响取 决于地方金融资源、债务置换路径、承租人流动性等，不排除新增非标舆情的可能。中长 期看，随着租赁行业回归融物本源，传统融资租赁模式转变，商租存在业务结构和展业重 心调整的压力，信用资质分化或加剧，建议谨慎下沉。