怡和嘉业业务布局及竞争力分析

深耕欧美主流医保市场，境外呼吸机增长潜力可期。

1.公司产品矩阵完备，持续迭代升级增强竞争力

在硬件端：①就呼吸机产品来看，公司核心产品无创呼吸机型号众多，可满足各类用户需求， 此外，公司无创呼吸机自 2007 年推出后，围绕功能性、舒适性、易用性持续进行迭代升级， 在功能和性能不断增强的同时，体积和重量不断减小，人机交互不断完善，为用户提供更好 的使用感，增强公司产品竞争力。

②就配套耗材来看，公司呼吸机相关耗材主要包括面罩和呼吸管理，其中呼吸面罩主要包全 脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩，可以满足当前家用呼吸机主流市场使用需求。随着公司存量 呼吸机不断增多，耗材业务随着增长，近几年占公司营业收入的比重在 20%-35%左右，是当 前公司第二大收入来源。

就软件端布局来看，2023 年公司成立的法国数据型子公司有效解决了欧洲医保报销、欧洲 个人隐私保护法合规问题，更好地开拓了欧洲市场。同时，公司不断完善云平台，天津觉明 子公司专注于呼吸健康慢性管理服务，为代理商提供全面售后支持。

公司搭建完善的销售网络，本地化布局扎根海外市场

公司已在全球市场搭建完善的分销网络。目前，BMC 作为公司在国际市场的主打品牌已在美 国、俄罗斯、欧盟、澳大利亚、新加坡、日本等近 60 个国家完成商标注册，并在全球 80 余 国家或地区进行广泛申请。公司在境外市场主要采用了买断式经销模式，通过传统渠道以报 关出口方式向海外经销商分销产品，再由海外经销商销售给终端客户，2023 年公司启动海 外本土化，在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务支撑能力，更好的挖掘海外市 场，2023 年公司境外收入占比达到 65%，海外业务成为公司收入的主要来源，我们认为随着 公司海外布局逐步深入，海外业务收入有望快速增长。 联手 RH（原 3B）深耕美国市场，独家合作，关系稳固。2010 年 8 月，公司和 3B 展开合作， 3B 公司作为美国本土品牌，从事消毒宝和便携式制氧机等业务，通过 3B 公司在美国市场的销售渠道，有望快速把公司的呼吸机产品导入美国市场，提升公司在美国市场的产品知名度， 有助于公司产品在美国市场持续放量。2021 年，公司与 3B 交易营收已接近 2 亿元。在飞利 浦呼吸机召回期间，3B（其以“React Health”的名义从事经营活动，以下简称 RH）和公司 携手，快速抢占呼吸机市场份额，2022 年公司与 RH 交易额达 8.72 亿元，创历史新高。

2024 年 7 月 29 日，公司与 RH（原 3B）就在美国和加拿大独家经销公司的睡眠呼吸障碍(SDB) 治疗设备、双水平气道正压通气(STBPAP)治疗设备及耗材签订了为期 5 年的《独家经销协 议》。本次重新签署协议有利于公司北美市场的布局与开拓，提高公司营收，相较于之前的 经销协议，本次协议在经销区域上新增了加拿大市场，在经销产品方面新增了肺病机，区域 和品类进一步增强了两家合作的粘性。未来，公司也将持续加大在医生端、DME 端的营销投 入，比如每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩，提升品牌影响力和用户认知， 进一步巩固市场份额，同时公司不断细化对渠道服务的颗粒度，积极参与到销售关键环节中， 帮助代理商做好售后服务，以服务质量增强客户粘性。

根据联合国统计数据，2021 年全球 30-69 岁人数约有 35.96 亿人，弗若斯特沙利文分析预测 2021 年患有 OSA 人数约为 10.83 亿人，患病率高达 30%，参考全球患病率，我们假设欧洲 和美国市场 OSA（30-69 岁）患病率为 30%，对应患者人数分别为 0.52 亿人、1.22 亿人，由 于美国市场为医保全覆盖，OSA 诊断率约为 20%，呼吸机渗透率较高，假设未来提升到 25%， 欧洲市场因各国医保覆盖程度有差异，我们预计渗透率略低于美国，假设为 15%，按照公司 招股说明书披露 2019-2021 年呼吸机和面罩的销售均价分别为 1330 元和 96.56 元测算，得 到公司在欧美市场的空间约为 16-52 亿元。 注：①假设呼吸机每 5 年需要更新一次，通用面罩约 3 个月更换一次。②在全球呼吸机和面 罩市场，公司 2020 年市占率分别为 1.7%和 1.2%（按照销售额口径）。③销售额市占率为 38%的飞利浦在 2024 年退出美国呼吸机市场，我们预计公司在美国市场市占率提升速度快 于欧洲市场。

2.公司产品性能比肩国际巨头，价格优势抢夺进口品牌市场

公司产品核心优势在于性价比较高。在性能方面，公司的主要产品与瑞思迈、费雪派克等国 际品牌的核心性能参数差异不大，且在延时升压时间、面罩气流阻力等指标方面更具有优势。 在售价方面，根据京东网站数据，公司家用无创呼吸机销售价格水平低于国内外竞争对手。 我们认为在国内市场，由于家用呼吸机属于患者自费采购，无医保覆盖，因此性价比突出的 产品更能快速被消费者接受，公司的家用呼吸机产品在保证使用性能媲美进口产品的情况下， 拥有更具吸引力的价格，有望凭借高性价比优势抢夺进口品牌市场。

加强自主品牌建设，提升知名度，夯实龙头地位

瑞迈特作为公司在国内市场的主打品牌，其相关商标已于 2014 年完成注册，截至目前，已 获得近 20 个类别的商标权，并在全国范围内设立门店 5000 余家，已成为国内医疗器械行 业无创呼吸机领域的重要品牌之一。 就线下渠道来看，公司采取经销为主的销售模式，经过十多年的长期积累，已与经销商建立 了良好的合作关系，能够高效地进行市场拓展。我们认为公司通过与企业、医疗机构、经销 商等渠道的合作，推进渠道扁平化、拓展销售渠道，产品的市场渗透率有望不断提升。 就线上渠道来看，公司通过经销商布局抖音等新型兴趣电商，同时加大天猫、京东等传统货 架电商，直达消费者，拓展用户群体。 根据联合国统计数据，2021 年全球 30-69 岁人数约有 35.96 亿人，弗若斯特沙利文分析预测 2021 年患有 OSA 人数约为 10.83 亿人，患病率高达 30%，参考全球患病率，我们假设中国 OSA（30-69 岁）患病率为 30%，对应患者人数分别为 2.42 亿人，由于国内家用呼吸机需自 费，我们假设渗透率低于欧美市场，约为 10%，按照公司招股说明书披露 2019-2021 年呼吸 机和面罩的销售均价分别为 1330 元和 96.56 元测算，得到公司在中国市场的空间约为 50-82 亿元。 注：①呼吸机假设每 5 年需要更新一次，通用面罩约 3 个月更换一次。②在国内呼吸机和面 罩市场，公司 2020 年市占率分别为 16%和 38%（按销售额口径）。

3.并购打通供应链条，加码研发提升产品创新能力

“自产+外协”提升生产效率，并购上游保障供应链稳定

在生产方面，公司“自产+外协”提升，提升生产效率。由于公司产品涉及零配件较多，对 于产品的组装、检验等核心生产环节，公司均自主进行，天津怡和、东莞怡和两个生产中心 主要负责核心生产环节，而部分 PCBA 焊接、塑胶制品结构件的组装、电线电缆的拼装等 辅助环节已形成完善的产业链，工艺较为成熟，采用了外协加工模式，提升公司生产效率。 此外，为应对地缘政治风险，公司也在积极发展海外建厂事项，已成立的香港子公司将作为 公司后续布局海外的一个关键发力点。 在供应链安全方面，公司收购或参股多个上游厂商完成产业链布局。2024 年，公司投资了 上游供应商深圳市德达兴驱动科技有限公司，德达兴为公司主营产品核心部件的供应商，投 资德达可以打通呼吸机产业链上游，夯实公司核心零部件供应的安全与稳定，提升公司核心 竞争力；另一方面，在当前 AI、新能源汽车、机器人等领域发展势头正盛、微特电机应用越 发广泛的背景下，德达兴公司在微特电机领域有很深的技术积累，市场前景广阔。

加码研发提升创新能力，产品迭代升级进军高端市场

搭建完善的研发体系，研发投入逐年增加。在研发方面，公司搭建了完善的研发体系，在研 发中心设立了多个产品线研发团队，进行不同产品的自主研发工作。其中家用研发部主要负 责家用无创呼吸机产品的研发，耗材研发部主要负责通气面罩、呼吸管路等耗材产品的研发， 医用研发部主要负责睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机等医用呼吸 诊疗产品的研发工作，子公司西安叶尼塞负责风机控制系统软件与算法相关的研发，专业化 分工提升公司研发创新能力。

在研发投入方面，多年来，公司持续加大研发投入，研发费用额和研发人数持续上升，研发 费用率除 2020-2022 年期间以外，均保持在 10%以上，其中 2020-2022 年主要是收入受疫 情需求拉动快速上升，导致研发费用率较低。

产品专利不断增多，配套品类逐步齐全，为公司进入高端市场奠定基础。在持续的研发投入 下，公司掌握了呼吸机及配套产品的多项核心技术，通过专利布局强化技术壁垒，截至 2024 年 6 月 30 日，公司拥有 601 项国内专利和 161 项国际专利。此外，公司还积极深入参与了 国内外行业标准的制定，截至 2023 年 12 月 31 日，公司共有五位标准化专家代表我国参 与制定已发布的国际标准达 16 项，彰显了公司在呼吸机领域的行业地位。

就在研项目来看，公司致力于研发高性价比产品，围绕呼吸、睡眠解决方案，进一步丰富产 品布局。2024 年 1 月，公司新产品 E5 系列呼吸机（涉及 11 款机型）已经取得国内注册 证，制氧机和雾化器也获得 CE 认证。未来公司通过不断丰富产品组合，优化技术体系， 提升服务质量，增强核心竞争力，推动公司的持续发展。