怡和嘉业竞争力及成长空间如何？

三横两纵产品矩阵成型，携手海外经销商布局全球大市场。

1. 产品端：迭代升级带动产品力提升，产品结构优化助力盈利能力

“三横两纵”战略布局成型，布局全产业链打造独家竞争优势，成就呼吸机平台型企业。公司持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，覆盖家用、医用、耗材以及呼吸慢病管理平台的构建，各产品之间协同效应明显，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。当前，公司特有的“三横、两纵”战略布局已成型。横向三大事业部覆盖家用、医用和耗材三大领域；纵向产品和服务相互协同，打造为家用呼吸机领域产业链一体化平台型企业，持续提升自身规模优势。

产品持续迭代构筑强竞争力，性能比肩全球呼吸机巨头。公司产品数十年间经历多次迭代，在提升便携性、增加辅助功能（如血氧监测）、提高患者舒适度上持续优化，核心指标目比肩进口一流厂商。以公司 G3 无创呼吸机系列为例，与瑞思迈、飞利浦伟康等国际家用呼吸机巨头企业的产品相比，公司产品在压力调节范围（hPa）、呼气减压功能等核心技术指标上基本无明显差异，在延时升压时间范围等指标上更胜一筹，仅在噪声控制、目标肺泡通气量功能上略逊于国外产品，强产品力为公司奠定核心竞争优势壁垒。

设备销售带动面罩耗材上量，盈利能力有望进一步提升。公司收入结构中主要以家用呼吸机设备为主，2023 年占比 76%，耗材产品收入仍有较大的提升空间。目前公司逐步加大通气面罩的销售力度，2023 年美国市场已组建耗材团队进行推广。随着家用呼吸机市场份额的增加，以及居民支付意愿和更换意识的提升，面罩等耗材销量有望进一步提升，营收结构优化带动业绩提升。

2.销售端：国产替代+海外经销商合作稳固，全球布局打开成长天花板

国产市场：呼吸机渗透率+进口替代率空间广阔，公司性价比优势突出。公司国内收入增长快速，2019-2020 由于疫情因素，公司收入及份额迅速提升。2021年后，社会大众的认知意识增强，家用呼吸机的需求显现，销量持续快速增长，同时随着家用呼吸机的投放，有望进一步提升通气面罩的耗材销量，业绩持续获益。

国际市场：出口规模持续扩大，国产呼吸机出口龙头有望获益增长。中国家用无创呼吸机、通气面罩制造商出口海外市场规模持续扩大，根据怡和嘉业招股说明书转引弗据若斯特沙利文数据，到 2025 年出口规模将分别达到6.0 亿元和4.6亿元，2020-2025 的 CAGR 分别为 14.8%和 19.2%。2020 年公司家用无创呼吸机及通气面罩出口占比分别为 40.5%、68.3%，均为行业第一。公司也是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。我们认为，出口规模的持续增长进一步论证国产产品的强产品实力，公司作为国产龙头有望持续受益于出口市场的快速增长，不断打开业绩空间。

美国 RH (原 3B)长期合作助力稳健放量，新签协议布局加拿大新市场。公司境内外市场均采取买断式经销为主、直销为辅的销售模式。2019-2021 年，公司国内经销商数量持续稳定在 360 家左右，海外经销商数量快速增长，由2019 年的281家增长到 2021 年的 414 家，CAGR 达 21.4%。公司于 2010 年与美国3B公司展开合作，签署了《独家联合品牌及共同经销协议》，形成了长期稳定的合作关系。2023年RH助力公司组建耗材销售团队，2024 年续签协议、携手拓展加拿大市场。随着呼吸机的上量，有望带动耗材销量增长。法国成立了数据型子公司，更好的覆盖服务欧洲市场，带动海外业务进一步增长。

飞利浦召回带动行业格局重塑，后续美国市场渠道库存出清影响消退有望带动公司业绩重回增长阶段。2021 年 6 月，飞利浦宣布将召回部分产品，因其使用的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫存在潜在风险。随后飞利浦伟康在多个领域进行多次召回，极大影响飞利浦呼吸机在美国的市场认可度。2024 年1 月，飞利浦宣布将精简产品组合，在美国地区退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。我们认为，自 2021 年飞利浦召回起，公司凭借产品高性价比优势快速抢占全球呼吸机市场份额，海外业务加速增长。在呼吸机行业格局重塑的背景下，后续美国市场渠道库存出清影响逐步消退，有望带动公司业绩重回增长阶段。