券商并购重组行情及展望分析

行情演绎上，历史上券商并购重组后，市场大概率上涨/反弹。

1、行情复盘

风格偏好上，后续小盘风格大概率占优。从时间节点 来看，交易方公告重组事项复牌后、交易方即将退市、新成立主体上市这三个时间节点，交易方将取得较大的超额 收益；在交易方停牌期间，非银金融板块上涨幅度较大。

（1）大盘表现。从市场演绎情况来看，历次券商并购浪潮都伴随着市场的反弹/上涨。前文提到，券商并购浪潮的开启，都与资本市 场政策支持周期密不可分，从 1999 年的“六项建议”，到 2004 年的“国九条”，再到 2008 年底的中央经济工作会 议，还有 2014 年的新“国九条”和《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，以及 2018 年底的中央经济工 作会议肯定资本市场牵一发而动全身的作用。这些支持政策都为资本市场的反弹/上涨，以及证券行业的发展创造了 良好的背景条件。再叠加证券行业监管政策的催化，如 1999 年实施的《证券法》、2005 年的“综合治理”、2008 年 的“一参一控”、2019 年鼓励打造航母级券商等，这些监管政策或是为证券公司创造了低成本扩张的机会，或是为鼓 励证券公司进一步补充资本，提升资本实力。借着政策东风，许多证券公司选择在资本市场政策支持周期左右开始并 购重组，或做大做强，或实施特色化差异发展。因此，多重利好因素共同作用下，券商并购重组浪潮前后，市场大概 率反弹/上涨。

（2）风格偏好。从风格偏好来看，在每轮并购重组浪潮开始之初，并未有明显的风险偏好。在浪潮开启后的 1 个月、3 个月后，小盘 风格明显占优。

（3）行业表现。从行业表现来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组浪潮初期都占优，仅在 2009、2014 年两轮并购重组浪潮中， 涨幅居于前列，其中 2009 年涨幅最高。在行情演绎一段时间后，领涨的行业与当时的行情主线关系更大。

（4）个股表现。从个股表现来看，个股公告将实施重大资产重组或收购兼并且复牌后，在 3 个月后取得的超额收益相对较高。

（5）并购重组事项推进节点和交易方涨跌情况：以申银万国并购宏源 证券为例。以申银万国和宏源证券的并购重组为例，我们发现，交易方公告重组事项复牌后、交易方即将退市、新成立主体上 市这三个时间节点，交易方将取得较大的超额收益；在交易方停牌期间，非银金融板块上涨幅度较大。

向市场披露并购重组 —— 2023 年 10 月 30 日，宏源证券公告称拟披露重大事项，公司停牌。当天，非银板块 大涨，涨幅达到 1.2%，并未较万得全 A 取得超额收益；

交易方复牌 —— 2014 年 7 月 25 日，重组预案出台，28 日，宏源证券复牌。当天，宏源上涨约 10%，相较板 块取得超额收益约 6%，非银板块上涨 4%，相较万得全 A 取得超额收益 2%。此后，宏源证券连续上涨了 9 天， 累计涨幅达到了 58%；非银板块持续上涨行情的持续时间来说，相较公司更短，为 4 天，累计涨幅达到了 5.83%。 值得注意的是，在之后的时间里，宏源证券表现相对震荡，直到临近审核前的约半个月左右，再度开启上涨。

重组预案开始审核 —— 2014 年 10 月 29 日，证监会通知将于近期审核重组事项。当天，宏源小幅反弹 4%， 带动非银板块上涨约 3%。此后，宏源停牌，非银板块持续上涨，截至宏源证券复牌，累计上涨了约 11%，相较 万得全 A 取得超额收益约 9%。

重组预案审核通过，直到退市——11 月 4 日，证监会通过重组事项；5 日，宏源证券复牌。复牌当天，宏源上 涨 5.72%。带动板块上涨 1%。此后，截至退市前的最后一个交易日，宏源证券持续上涨，累计涨幅达到了 116%， 带动非银金融板块累计上涨 73%，相较万得全 A 取得了 54%的超额收益。其中，单日来看，退市前的 5 个交易 日涨幅最高，连续 5 个交易日涨幅约 10%。

新主体上市 —— 2015 年 1 月 26 日，合并后的新主体——申万宏源上市。当天，申万宏源上涨 304%，按合并 前比例折算，持有的宏源证券股份上涨 32%。

2、并购展望：关注同一实控人旗下券商股整合机会、国资 剥离优质非主业持股项目并购可能

从证监会表态来看，未来券商并购重组或围绕以下两条主线开展：1）头部券商“通过业务创新、集团化经营、并购 重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。2）中小 券商“结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展”。

已完成或进行中的券业并购案例在交易双方股权结构和股权出让原因上呈现出一定的共性。1）交易双方多属于同一 实控人，这一特点在头部券商并购案例中较为明显。如汇金系的“申银万国+宏源证券”“中金公司+中投证券”，上 海国资系的“国泰君安+海通证券”，深圳国资系的“国信证券+万和证券”等。2）国资出让券商股权，多为响应监 管要求、集中资源聚焦主业而剥离非主业持股项目。如湖北能源和三峡资本转让长江证券、国电电力转让大同证券、 本钢集团转让中天证券。

3）民营企业出让券商股权，多为市场环境变化下为减轻经营压力而做出的选择。如锦龙股 份为回笼资金、改善公司现金流和经营状况而转让东莞证券和中山证券。此外，从各产权交易所挂牌转让结果来看， 中小券商股权市场整体处于“供过于求”状态，部分股权交易挂牌流产；换而言之，买方占优背景下，券商并购重组 将有极大概率推动收购方做优做强、提升行业资源运用效率。 往后看，或可从以下几个思路出发、讨论并购可能、挖掘潜在标的：1）属于同一实控人旗下的两家或多家券商：汇 金系的中金公司和中国银河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券 和华安证券。2）国资剥离非主业持股项目，倘若剥离项目在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅增加被并概 率：长城证券、开源证券等。