中芯国际经营表现如何？

长期战略扩产持续放量，资本支出或恢复稳定水平。

自 2000 年成立以来，公司已累积近 25 年的晶圆代工经验，产品覆盖成熟和先 进制程的逻辑和模拟集成电路晶圆代工。与中国内地同行相比，无论是从产能 上、制造技术上，还是产品多样性上，公司都占据优势。目前，公司在内地的 代工厂共有 11 座，分别包括上海、天津、深圳的三座 8 英寸厂，以及位于北 京、上海、深圳、天津的八座 12 英寸厂（其中 4 座为正在新建工厂）。

截至 2023 年底，公司总产能折合 8 英寸为 80.6 万片/月，我们估算，其中 8 英 寸产能约 36.8 万片/月，12 英寸产能为 19.4 万片/月。2016 年到 2023 年间，公 司产能扩张近一倍。作为肩负半导体行业在地化的重任的行业龙头企业，公司 从 2020 年开始规划兴建四座晶圆厂即在中芯京城、中芯深圳 FAB16、中芯东方 和中芯西青。公司之后的计划产能扩张主要集中在这四座 12 英寸厂，聚焦于 28纳米（成熟制程）及以上节点。中芯深圳FAB16的规划产能为12英寸晶圆4 万片/月，其他三家工厂规划产能均为 10 万片/月 12 英寸晶圆。四座晶圆厂自 2023 初起产生有效产能。公司曾于 2022 年底提出，未来 5-7 年（即从 2023 年 开始）将新增 12 英寸产能 34 万片/月。 产能上量计划稳步推进：从扩产进度来看，公司在 2023 年增加 3 万片/月 12 英 寸产能（相当于 6.75 万片/月 8 英寸产能）。公司 2024 年中报显示，公司对四 座晶圆厂的资金投入和厂房进度均已超过 90%。公司预计 2024 年新增 6 万片/ 月 12 英寸产能（折合 13.5 万片/月 8 英寸），较上年有较大增长，截至 2Q24 末，公司新增折合 3.2 万片/月 8 英寸等效产能。我们认为，部分原因来自 2024 年的扩产或已考虑之后半导体设备进口限制而加速进行。尽管 2025 年之后扩 产进度能见度仍需进一步观察，考虑到下游需求的不确定性，我们认为之后的 产能建设或将保持相对稳定均速的节奏，我们预计 2025/2026 年或均扩产 4.5 万片/月的 12 英寸产能。而公司或以相对稳定的节奏完成 7 年（即 2023-2029 年）新增12 英寸产能34 万片/月的计划。从之后的产能拆分来看，我们认为12 英寸产线或将聚焦不同特色工艺平台。而 8 英寸产线产能或将保持相对稳定， 重心或在开发 8 英寸产线包括 BCD、显示驱动集成电路（DDIC）。

近年来公司半导体设备支出出现前置。2022 年和 2023 年，公司都曾在年中上调资 本开支计划。具体而言，3Q22，公司将2022年度资本支出计划从2022年初计划的 50 亿美元上调到 66 亿美元，公司实际资本支出 63.5 亿美元。此外，2023 年年中， 公司亦将 2023 年度资本支出计划从原来计划的与 2022 年基本持平上调到 75 亿美 元，公司实际资本支出 74.7 亿美元。这个过程中，公司均允许供应商提前供货， 我们认为，这都是为了在为海外进一步的半导体设备进口的限制而提前做准备， 而公司前置的资本支出或主要用于采购半导体制造设备（公司称或可达到70%以上 资本支出）。 我们认为，公司类似 2022-2024 年间的高资本支出或不可持续。2022/2023 年公司 资本支出与公司收入的比高达87%/118%，远超行业平均水平。公司指引2024 年资 本支出与 2023 年基本持平，我们预测，公司 2024 年资本支出同比略微增长 3%至 76.9 亿美元。而由于资本支出前置的影响或在 2025 年和 2026 年得到体现，我们预 计 2025 年的资本支出有望降至 56.7 亿美元，而 2026 年资本支出则相较 2025 年略 微下降到56.0 亿美元。我们认为，即便公司在2025/2026 年的资本支出有所下降， 公司或仍将增加每年 4.5 万片/月的 12 英寸产能。春华秋实，公司在之前所投入的 设备开支有望 2025/2026 年迎来收获期。

此外，我们对公司资本支出前置的预期，或可从其上游半导体设备制造商近期业 绩得到应证。荷兰半导体设备供应商阿斯麦（ASML US，未评级）在其 3Q24 公布 的业绩显示，其季末在手订单价值 26.33 亿欧元，远低于 2Q24 的 55.67 亿欧元和市 场预计的 53.9 亿欧元左右。阿斯麦同时下调其 2025 年的销售预期，从之前的 400 亿欧元降至 300-350 亿欧元。我们认为，包括中芯国际等中国大陆地区客户需求前 置和在2025年的正常化，或是造成阿斯麦订单数和销售预期下降的主要原因之一。 阿斯麦表示，其中国大陆地区的销售占比或在2025年回归到20%左右的正常水平， 而这个比例曾经在 2Q24 高达 49%。

最后，从行业资本支出的角度看，全球半导体设备的需求在 2020-2022 年连续 3 年 高增长（同比 16%/38%/8%），2022 年达到 964 亿美元，在 2023 年则出现 1%的负 增长。我们认为，2024-2026 年，全球半导体设备需求规模将保持基本持平到略微 增长的趋势，即在 2024 年同比持平，2025 年、2026 年分别同比增长 1%和 2%。而 全球半导体行业的资本支出将于半导体设备需求规模保持相似趋势，具体而言， 我们预测全球半导体资本支出在 2024 年基本持平，2025 年小幅增长 3%至略低于 2022 年的水平，2026 年小幅增长 3%。其中，半导体设备的主要客户之一的台积电 （2330 TW / TSM US，未评级）在其 3Q24 业绩中亦下修其 2024 年全年资本支出计 划，从之前的 300-320 亿美元下修至略高于 300 亿美元。综合中芯国际之前资本支 出前置的因素，以及行业总体市场规模变化和关键上游供应商的指引，我们预测， 2025/2026 年公司资本支出将为 56.7/56.0 亿美元。