如何看待并购重组的两面性？

并购重组短期具备财务效应，可能增厚 EPS。

利用实务中的案例以及公式推导，发现并购方公司 PE 越高，EPS 增厚的可能性越大， 增厚的程度也越多。首先，在梳理 2010 年以来的并购重组案例后，发现并购公司 PE 与 EPS 增厚程度呈现正相关关系。其次，根据对相关公式的推导可知，当并购方的估 值越高时，往往并购低估值的公司可带来 EPS 的增厚，推动估值下降以及业绩提升。

整体来看，并购重组短期可以增厚 EPS 以及提升业绩。梳理并购重组活动在完成 1 年 后、2 年后、3 年后的 EPS 及归母净利润的增长情况，可以发现并购重组完成一年后 增厚 EPS 以及提升归母净利润的作用最明显，随着时间的推移，该效应逐步消失。

区分并购目的视角看，短期买壳上市的 EPS 增厚及业绩提升效应最明显，但该效应 随着时间延长逐步消失。而多元化战略虽然 EPS 增厚效应相对较弱，但持续性较好。

合并带来商誉，但商誉存在难以消除的减值压力。商誉产生于企业合并过程，是合并 方支付的对价超过被合并方可辨认净资产公允价值的份额，会计准则要求其至少每 年年底进行一次“减值测试”，如果并购后的整合不顺利，无法实现预期的协同效应， 或者市场环境发生不利变化，商誉就有可能需要计提减值准备或确认损失。此外，商 誉一旦发生减值无法转回，且其理论上一直存在，因而商誉的减值压力也会一直存在。 由于 2013-2016 的并购热潮，A 股市场商誉飙升，减值压力也随之加重。2013 至 2016 年大规模并购重组是造成 A 股商誉及其减值损失飙升的主因，其中 2016 年后并购重 组公司的商誉金额占全 A 比重持续高于 50%，这一现象持续到 2021 年；其次，并购 重组公司商誉减值金额占全 A 的比重自 2016 年起逐年走高，在 2018 年已接近 80%。 此外，由于涉及业绩承诺的重大资产重组案例在 2013 年后也不断攀升，后续业绩承 诺无法兑现时，标的资产通过商誉减值测试的难度会逐步加大，间接助推企业商誉减 值。而 2017 年后并购重组公司整体承诺完成率持续低于 70%，带来较大减值风险。

TMT、社服及家电商誉/净资产仍高，商誉减值风险仍在。在上一轮并购浪潮结束后， TMT、社服及家电等行业的并购活动异常活跃，许多企业通过高溢价收购来快速扩大 市场份额、获取先进技术和进入新领域。然而，这些高溢价的并购交易也为企业带来 了大量的商誉，导致商誉在企业净资产中所占的比例持续攀升，虽然此前已经历了几 轮减值释放，但当前仍然处于相对较高的水平，后续持续减值仍会影响公司业绩，商 誉减值风险难彻底消除，我们预计未来企业在进行并购重组时对“高溢价”或更谨慎。

并购重组利于提升行业集中度，加强产业协同。以南北车合并为例，自 2000 年以来， 南北车分立经营，实力相当。由于国内轨道交通市场需求放缓，导致两公司产能过剩， 海外市场提供了新得发展机遇，但由于两公司主业相同，存在重复建设，且在海外的 恶性竞争加剧，损害了中国轨道交通制造业的长远发展。在此背景下，南北车合并成 为解决上述问题、提升我国轨道交通行业的国际化、协同性、多元化的有效措施。

南北车并购重组发布后，两公司均取得较大涨幅。2014 年 12 月 30 日南北车分别发 布重组公告，确认合并原则及方式后，中国南车和中国北车的股价开始迅速上涨，随 着后续并购重组审核流程持续推进，两公司股价一路走高，直至合并完成才结束上涨。 南北车合并后，集团规模扩大，且经营保持稳健，盈利中枢抬升。两公司合并成立中 国中车后，中国中车成为大型综合性产业集团，整体经营相对稳健，2015 年以来年 度营收规模均在 2100 亿元以上，归母净利润保持在 100 至 120 亿元之间。此外，合 并后中国中车毛利率水平较合并前两公司毛利率水平略微抬升，盈利能力得到增强。

除南北车合并外，2013-2016 年涌现出较多的优秀并购案例。其中，青岛海尔通过跨 国并购通用家电完善其全球布局，引入优质资产并提升盈利能力。首旅酒店收购如家 酒店集团，旨在利用其品牌优势扩大市场覆盖。长电科技通过并购星科金朋获得先进 封装技术，从而提升国际竞争力。洛阳钼业收购境外优质矿产资源，优化其资产组合。 锦江股份通过海外并购卢浮集团，扩展欧洲市场，提高市场份额。而宝钢股份通过吸 收合并武钢股份，提升了钢铁行业集中度，优化了产能利用率。这些并购案例显示出 我国企业在全球市场扩展和产业升级的积极步伐，通过并购促进其综合实力提升。