锂电产业链产能、盈利及成本分析

供给收缩，盈利底部向上。

1. 产能周期：资本开支收缩，“造血”能力是未来扩张 的基石

我们统计了锂电行业中上游包含碳酸锂、正极、负极、隔膜、电解液、结构件、 锂电池、设备等环节的 57 家上市公司财务数据，刻画行业产能和盈利周期。 资本开支连续、加速收缩。24H1 锂电行业资本开支 646 亿元，同比 23H1 下滑 20%，继 23 年小幅下滑 7%后，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1 资本开支 /折旧摊销指标为 2.7，为历史低点，在建工程/固定资产指标相较于 22 年高点出 现明显下降。从季度资本开支变化来看，锂电行业产能周期从 23Q2 开始进入收 缩区间，除 23Q4 同比持平略增外，资本开支已 4 个季度同比减少，主要原因在 于锂电公司融资渠道收紧。

从产业链各环节的资本开支变化来看，中游材料收缩幅度更深。三元正极较早从 22Q4 即进入产能收缩区间，磷酸铁锂正极从 24 年起资本开支减少幅度更大， 而碳酸锂 23 年仍维持产能扩张。

正极环节总资产出现收缩。锂电行业总资产在本轮周期中大幅扩张，2024H1 达 到 2 万亿元。2021-2022 年总资产增加值快速增长，23 年起降速，三元正极、 磷酸铁锂正极环节甚至出现了总资产减少，2024H1 电解液、设备环节也开始了 资产负债表收缩，总资产收缩的顺序基本与行业扩张时的顺序相似。

资本开支重心向上游倾斜。电池环节占据了行业总资产增加的主要部分，其次是 碳酸锂、三元前驱体等上游环节，资本开支强度具有“两头并重”的特征。从产 业链资本开支的结构变化来看，资本开支逐渐向上游的碳酸锂和三元前驱体倾 斜；从锂电行业各环节总资产的变化来看，行业总资产增长的重心也出现了向上 游倾斜的趋势。

各环节赚取现金流能力差异大。三元正极、电解液、设备等环节销售现金比率为 负，现金流不支持产能进一步扩张，而且销售现金比率并未出现明显改善，供给 扩张暂缓的趋势有望持续。 未来补贴和融资端收紧的背景下，行业集中度有望提升。企业的盈利质量和“造 血”能力是未来扩张的基石，而这依赖于竞争格局和议价能力。大多数环节仅少 数头部公司具有支撑扩张的现金流能力，而销售现金比率较好的电池环节内部分 化也在扩大，供给扩张能力向各环节龙头公司集中，行业集中度有望持续提升。

另外，库存因素也是供需关系拐点的重要变量，电池环节和终端的库销比在 24 年中均到达低位。终端库销比在 24 年中同比下降明显，显示终端需求的改善仍 在持续。电池销量增速低于动力和储能终端需求增速，电池去库完成后，库存水 位正常，后续弹性增加。铁锂装机量增速显著高于三元且趋势性可持续，三元增 幅波动性更小。

2. 盈利周期：开工率带动盈利见底，成本曲线陡峭

2.1 盈利周期见底，价格主导转向开工率主导

从价格角度来看盈利周期，由于本轮周期碳酸锂价格波动导致行业单位盈利能力 波动较大，根据各环节单位盈利与锂价的关系，可分为三类：

（1）逆锂价周期型：电池盈利变化。电池：2021-2022 年锂价上行周期，由于原材料大幅上涨，电池环节单位盈利承 压。由于差异化与价值量较大，在行业量增价减阶段呈现良好盈利韧性，且由于 量增的规模效益，各电池厂盈利持续改善。 23 年以来锂价大幅下跌，碳酸锂价格已调整至低位，据 SMM，2024 年 10 月 18 日电池级碳酸锂价格 7.35 万元/吨。中期来看,锂价要彻底扭转颓势,需明确的 产能出清信号，我们预计锂价短中期低位震荡，对锂电中游单位盈利影响变小。 24H2：锂价低位情况下，旺季产能利用率继续修复，有望带动盈利改善。25 年：锂价低位情况下，海外需求有望复苏，国内电动车和电池产品力和性价 比高，抢占海外电池厂份额，格局优化，盈利改善。

（2）锂价主导盈利周期类：正极、电解液及 6F 盈利变化。产品价格受碳酸锂价格影响较大的正极、电解液环节，其单位盈利跟随锂价周期 波动。2021-2022 年，当锂价处于单边上行周期时，由于库存收益，单位盈利位 于周期高点；23 年以来锂价从近 60 万元/吨的高点下跌至 8 万元/吨以内，库存 减值导致部分企业出现较大亏损，叠加加工费下行，正极和电解液单位盈利大幅 下滑。 磷酸铁锂正极： 24H2：一二线企业产能利用率较高，在极低的加工费水平下，行业仅龙头厂商 盈利，二线以下企业亏现金流，头部企业高压实等产品供应紧张，加工费有望修 复性上涨。 25 年：随着高压实密度产品溢价、尾部产能出清、海外电池企业布局 LFP，动 力型铁锂有望盈利提升，储能型铁锂仍有待产能出清。 三元正极：受国内新能源车销量结构中插混占比增加、欧美动力增速下滑影响， 量价齐跌。 24H2：锂价下行空间减小，库存减值压力减弱，单位盈利有望改善。 25 年：若海外动力需求恢复，欧洲新车型周期开启，三元需求或回暖。 电解液及 6F：除龙头企业外都已亏损，主要头部厂家产能已较为过剩，依靠其 他业务支撑现金流，预计随着小厂商出清，25H2 供需有望改善。 24H2：下半年旺季来临，产能利用率恢复，但产能仍有过剩。 25 年：尾部小产能有望出清，利润修复与否取决于头部企业扩产进程。

（3）供需格局主导盈利周期类：负极、隔膜、结构件盈利变化。产品价格不受碳酸锂价格影响，主要取决于自身环节的供需格局，因此，主要跟 踪这些环节的价格/加工费趋势、龙头企业价格战策略、产能出清情况。 负极： 24H2：产能仍有过剩，产品差异化程度降低，企业单位盈利差异抹平，转向一 体化规模与成本竞争。 25 年：逐步走出产能周期，低成本产能转移逐步完成，盈利改善。头部厂商凭 借快充产品、储能新品的溢价有望维持盈利优势。 隔膜： 24H2：供大于求，龙头开启价格战，价格有下降空间，产能有待出清。 25 年：龙头格局优异，价格战后产能出清，有望盈利提升。 结构件：盈利周期波动较弱，行业 beta 逻辑较强。单位盈利受铝价影响，龙头 盈利稳健，二线企业盈利改善。 24H2：降本增效消化降价，盈利能力维持。 25 年：由于竞价方式从年降改为电子竞标，预计 25 年价格承压，但仍可通过降 本增效消化。

价格影响边际减弱，产能利用率决定了盈利周期的底部位置。锂电行业 2022 年 供不应求，产能利用率位于高点，23 年行业去库叠加供大于求，各环节产能利 用率均出现大幅下滑，导致单位盈利承压。24 年初延续去库态势，但 Q2 随着 需求恢复，开工率触底反弹，6 月锂电池开工率恢复至 60%以上，24H2 开工率 有望改善，维持增势。 磷酸铁锂正极、负极环节 24H1 开工率相较于 23 年已有提升，并且头部企业已 处于满产状态，加工费有望率先反弹，盈利修复的弹性较大。

2.2 成本曲线变陡峭，盈利差看开工率和新技术

锂电龙头厂商与二三线厂商在采购成本、产能利用率、良率等方面存在差异，因 而成本优势显著。在碳酸锂价格 8 万元/吨时，测算龙头厂商磷酸铁锂电池成本 0.31 元/Wh，较二线厂商成本低 0.05 元/Wh 左右，较二线厂商现金成本低 0.02 元/Wh。我们推测当前行业三四线电池厂商产能利用率仅 50%-60%，且良品率 较低，估计成本超 0.4 元/Wh，已亏现金成本，预计三四线产能将逐步出清。

当前碳酸锂价格已跌至低位，对电池单位成本边际影响减弱。若二线企业产能利 用率维持 60%，碳酸锂价格从当前的 7-8 万元/吨跌至 5 万元/吨，现金成本仅下 降 0.01 元/Wh，一二线厂商成本差异基本不变。

未来在锂价低位的背景下，产能利用率对于电池单位成本的影响占据主导，这印 证了我们上文关于产能利用率决定盈利周期底部位置的观点。行业下行周期中一 二三线企业的产能利用率差距扩大，这使得成本曲线变得愈加陡峭。24Q2 以来， 由于产能利用率的显著回升，二线电池企业二季度均出现了盈利改善，且由于量 增的规模效益，我们认为盈利改善有望持续。 此外，新品创新能力和议价能力差异，将决定一二线电池企业盈利差距的走向。 23Q3 以来，随着宁德时代快充神行、麒麟电池的推出，“CATL inside”在消费 者对于动力电池品质的认知中进一步抢占心智，产品差异化程度实现了又一次提 升，宁德时代的单位盈利稳步提升。