百润股份发展历程、业务布局及股权结构介绍

研发营销双赋能，预调酒乘风而上。

1. 香精香料起家，预调酒后来居上

香精业务起家积累口味研究经验，香精业务净利率维持高位。公司自香精香料业务起家， 上海百润香精香料有限公司成立于 1997 年，从事食品香精及烟草香精业务，根据下游 食品饮料客户需求，公司积累口味研究经验，并为后续预调酒口味研发赋能。近年公司 香精业务收入维持较稳健增长，2023 年公司香精收入达 3.2 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 12.0%；根据我们测算，除预调酒外的香精香料及其他业务 2019 年至 2023 年净利率 均保持 45%以上，盈利能力维持高位，为公司贡献稳定现金流。

2015 年收购巴克斯酒业，成功打造预调酒大单品拉动营收更高增长。预调酒是舶来品， 于 1990s 进入中国市场，最早出现于沿海城市夜场等即饮场景，巴克斯酒业于 2003 年 推出 RIO”预调酒品牌，为较早布局的国产品牌，占据先发优势。公司于 2015 年收购 巴克斯酒业并表，而后通过接力打造多款成功大单品如微醺、强爽、清爽等，预调酒业 务成为拉动公司营收增长的主要驱动力，2023 年预调酒业务收入达到 28.84 亿元，2018- 2023 年复合增速达 22.5%；2024H1 预调酒收入同比小幅下降，主要原因为去年同期在 强爽放量贡献下基数偏高，且今年需求端偏弱，消费力承压。2023 年预调酒业务净利率 为 19.8%，保持较高盈利水平。

香精基本盘稳健，预调酒仍在成长期，威士忌潜在空间广阔。2023 年公司营业收入中预 调酒/香精/其他业务占比 88.4%/9.7%/1.9%，净利润中预调酒/香精及其他业务占比 70.6%/29.4%，传统的香精业务基本盘稳健，且稳定贡献高利润；预调酒业务仍在成长 期，是营收增量的重要来源；威士忌业务或于 2024 年底推出新品，拓展第三板块，潜在 成长空间广阔。

2.预调酒业务：引领行业扩容，稳居龙头地位

RIO 引领行业扩容，龙头地位稳固。复盘公司历史，RIO 品牌的成长与预调酒行业扩容 紧密相关，在 2012-2015 年、2019 年至今两轮行业爆发期中 RIO 均发挥引领行业成长 的作用。2014 年百润超越冰锐成为行业龙头，2022 年百润在国内预调酒市场市占率达 到 67.6%，稳居行业龙头地位。

2.1 2012 年前：行业萌芽期，巴克斯酒业完成初步布局

预调酒为舶来品，国产品牌 RIO 于 2003 年推出占据先机。鸡尾酒最早推出于 19 世纪 欧美酒吧，以烈酒为基酒与果汁、糖浆、香料等调配出新式饮品，品类自诞生之初即与 聚会、活动等社交场景紧密相关。1993 年两条狗柠檬酒在澳大利亚问世，品牌预调鸡尾 酒诞生，而后在日本市场的创新下渗透多场景、多人群。中国市场出现的首个预调酒为 古巴朗姆酒大厂百加得旗下冰锐（Breezer），该产品于 1993 年推出并于 1997 年进入中 国，且初期借鉴欧美经验主攻酒吧、KTV 等现饮渠道，而后逐步将消费场景向日场延伸。 此后红广场、动力火车也陆续进入国内市场布局，以瓶装产品布局夜场、商超等。巴克 斯酒业于 2003 年推出 RIO 品牌鸡尾酒，2010 年将品牌定位为 小姐妹聚会的青春小 酒”，以追求潮流的年轻女性为主要客群，将消费场景从夜场向餐饮延伸。

2.2 2012-2015 年：行业爆发式增长，RIO 乘风而起

90 后个性、多元消费兴起，行业爆发大背景酝酿成形。进入 2010s，居民消费能力提升 拉动消费升级；且 90 后成为新生代消费主力军，带来多元化、个性化消费需求。预调鸡 尾酒具有口味多元新奇、包装靓丽炫目、酒精度低更易入口等特点，切中年轻人潮流个 性的消费心理，行业第一轮爆发的消费环境酝酿成形。 高频曝光掀起的尝鲜浪潮拉动行业走向巅峰，消费场景多元拓展。2012 年冰锐在《爱情 公寓》中植入广告，逐步打开消费者对预调酒品类的认知；RIO 自 2013 年起通过聘请周 迅代言、植入多个热门综艺和电视剧广告等高频曝光模式带动尝鲜式消费，行业走向第 一轮巅峰。行业萌芽期以夜场消费为主，随着认知度提升，消费场景亦向日场、餐饮等 多元场景拓展。 RIO 凭借品牌高举高打、高渠道利润实现反超。2014 年 RIO 反超冰锐成为龙头，营收 达阶段性新高，我们认为这一阶段 RIO 成功的原因在于：（1）品牌营销高举高打，投入 高额广告费用打造青春活力品牌形象，爆火的《爱情公寓 3》、《何以笙箫默》、《奔跑吧， 兄弟》等电视及真人秀植入均对该品类的尝鲜消费有显著拉动。（2）给予渠道高利润， 流通、餐饮广铺货，根据《中国经营报》数据，2015 年 RIO 流通渠道利润率超过 50%， 餐饮渠道利润率达 92%~116%。而届时进口品牌仍集中布局夜场渠道，且渠道管理经验 不足，RIO 更具优势。

2.3 2016-2018 年：行业调整期，RIO 从营销驱动走向精细化管理

在 2013-2015 年行业非理性繁荣期存在两大问题：（1）产品品质参差不齐：行业缺少 规范，假冒伪劣产品众多（色素、添加剂、糖的滥用,酒精度、基酒没有一定标准），RIO 未采取有效打击手段，损害行业形象。“（2）渠道过度下沉及库存积压：各企业为抢占市 场大力推进渠道铺货及下沉，但预调酒届时多为 10 元以上的 小资”定位，消费者培育 不足的情况下复购有限，且行业爆发期经销商非理性备货，造成供给过剩、渠道库存积 压，最终导致渠道价盘混乱、窜货严重。 行业步入调整期，RIO 大幅削减费投、消化库存。经历过短暂爆发后，行业内品牌商、 渠道库存均出现堆积，公司总资产及存货周转率在 2016 年迅速回落，此后公司转变策 略消化库存、清理包袱，存货周转率自 2017 年起逐步提升。2013-2015 年为培育消费者 公司进行高额费用投放，2016 年起亦大幅缩减广告投入，广告费用自 2015 年高点的 3.3 亿元降至 2017 年的 1.3 亿元。

从营销驱动走向精细化管理，持续丰富产品矩阵。此前公司以RIO经典瓶系列作为主推， 但行业爆发期较高的价格定位制约消费人群及购买频次，2016 年起公司发展策略从营销 端转向精细化管理，顺应消费者口味趋势推出更多元的产品系列，如 2016 年推出本味、 强爽系列，2018 年推出的微醺系列引领行业走出困境。

2.4 2019-2023 年：行业理性繁荣，RIO 大单品频出

RIO 微醺” 开辟个人独酌场景，行业再次走向繁荣。在行业调整期，RIO 调整经销商 销售政策，减轻渠道库存压力、稳定价盘和渠道利润；且公司四大生产基地布局完成， 可实现所有产品自产，保证产品质量并优化成本。经过对国内市场的反省和梳理、借鉴 海外市场成功经验，2018 年公司推出 微醺”系列，以 一个人的小酒” slogan 定位女 性消费、个人独酌场景，进入 RIO“ 2.0 时代”，切合 单身经济”、 悦己”消费等趋势， 也带领行业掀起第二波浪潮。 本轮行业扩容更理性、可持续。我们认为本轮行业爆发与上轮呈现显著差异，主要表现 为：（1）产品端来看，本轮产品品质标准化、定价平价化；（2）需求端来看，本轮微醺 等产品切中女性、Gen-Z 为主的消费群体对低度、高颜值酒饮的需求，强爽、清爽等产 品拉动场景及人群扩容；“（3）渠道端，企业在渠道扩张及下沉上更理性，竞争格局更优。

本轮成长期公司产品、场景定位更精准，渠道管理更良性。公司本轮成长期亦呈现与上 一轮的显著差异：（1）产品上成功打造微醺、强爽等多款定位明确的大单品；且公司 SKU 更丰富、口味不断迭代，更符合口味多元化趋势。（2）定位上，2015 年前 RIO 定位为年 轻人的潮流饮品，更偏向于饮料，而当前更强调兼具饮料与酒的属性，更凸显消费者对 酒精度的诉求。（3）费用投放及渠道管理上更理性，费投以场景式营销为主，逐个培育 饮用场景如独酌、聚会、佐餐等，有助于产品差异化定位及可持续消费；渠道管理上重 视库存良性健康，有序下沉。

3.股权结构稳定，推出激励激发活力

董事长持股比例超 40%，持股比例稳定。截至 2024 年 6 月 30 日，公司实控人、董事 长刘晓东持股比例达40.54%且持股比例稳定，柳海彬、刘晓俊分别持股5.92%、3.68%， 其中刘晓俊与刘晓东为兄弟关系。公司旗下全资持股上海百润香料有限公司、上海百润 香精香料有限公司、上海巴克斯酒业有限公司，巴克斯酒业负责预调酒及未来的威士忌 业务。

推出激励广覆盖中层骨干，2023 年达成第一期目标。2021 年公司推出限制性股票激励 计划，激励对象包括核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员合计 211 人，激励范 围广，充分绑定中层骨干员工利益，更利于调动整体积极性。以 2022 年营收为基数，目 标 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 增 长 率 不 低 于 25%/53.75%/84.5% ，对应 2023/2024/2025 年 营 业 收 入 目 标 分 别 不 低 于 32.4/39.9/47.8 亿 元 ， 同 比 增 速 25%/23%/20%。2023 年公司实现营收 32.6 亿元，实现第一期解除限售目标。