美国经济是衰退还是放缓？

7 月以来，美国一系列经济数据引发市场对于美国经济衰退的担忧。

根据萨姆规 则，当美国失业率的三个月移动均值较前 12 个月的最低点上升 0.5 个百分点时，标 志着美国已进入经济衰退的早期阶段。从历史数据来看，1960 年以来其每次触及临 界值，美国经济都出现了明显的衰退，无一例外。而这一指标于今年 7 月再度触发， 叠加持续走弱的制造业 PMI，引发市场对于美国经济衰退的担忧。

要分析当下美国经济是否陷入衰退，首先要厘清衰退的判断标准。当前美国政 府所认定的衰退通常是指由国家经济研究局（NBER）所界定的衰退。其在认定是否 发生衰退时，主要考虑广度、深度及持续时间三个维度，通过考察收入、就业、消费 及生产相关的 6 个指标（实际个人收入—转移支付、实际个人消费支出、经价格变化 调整的制造业和贸易销售额、工业生产指数、非农就业、家庭调查（CPS）就业水平） 进行判断。但由于 NBER 未公布具体的量化评价标准，且从历史复盘来看，由于其 为了避免后续对经济周期表的反复修正，对于经济周期拐点采用的追溯确认法，往往 会在有足量数据可用于分析后再发布认定公告，因此其存在明显的时滞性。据 1980 年以来的数据来看，NBER 公告日期平均滞后于实际经济周期拐点 11 个月左右。其 中：NBER 公告日较最终确认进入衰退的拐点滞后 7 个月，NBER 公告日较确认进入 复苏的拐点滞后 15 个月。从过往几次衰退周期来看，6 大观测指标基本峰值领先于 衰退周期出现，且都在短期内出现了不同程度的快速恶化，而当前时点来看，各指标 同比增速仍维持在偏高位置，或指向美国经济当前距离衰退仍有一定距离。

同时，站在交易的角度，还有一些经典指标发生预警时，也常易触发市场的衰 退交易，当前部分指标已触发，但本轮经济周期或本身存在一定的特殊性。首先是 萨姆规则。萨姆规则本质是“平滑后的失业率上升速度”，其具有一定滞后性，历史 上几轮触发时美国经济均已陷入衰退，而当前衰退并未发生。我们认为这主要由于：一则本轮疫后美国就业人口结构出现较大变化，本轮失业率上行主要由分母端推动。 失业率=1-就业人数/（16 岁以上人口×劳动力参与率）。其中：分母端反映劳动力供 给，分子端反映劳动力需求。传统逻辑下，就业指标之所以可以用于预测衰退，主要 由于存在“企业需求增加→就业市场繁荣→产出增加”的传导链，即劳动力市场的下 行指向企业需求紧缩、经济景气度下行。而本次美国政府在疫情期间对居民发放了大 量的补贴，导致居民劳动意愿下降，随后劳动参与率逐步进入漫长的修复期，当前仍 低于疫情前水平。在其他条件不变的背景下，劳动参与率的持续修复将持续对失业率 形成正向推升。疫情前该指标为 63.3%，目前 8 月已修复至 62.7%，我们预计按当前 趋势，2025 年其有望修复到疫情前水平。此外，大量移民进入美国导致劳动力人口 大幅增加，挤占美国本土居民就业机会，导致失业率存在一定程度失真。二则，拆分 本次失业率结构来看，7月暂时性失业人口大幅增加 24.9 万人至 106.2 万人，为 2021 年 9 月以来高点，过去一年这一指标的平均水平仅 80 多万人，同时，8 月这一指标 已降至87.2万人，基本验证了7月异常高增或主要由于飓风等恶劣天气事件的影响。 同时，8 月失业率已小幅下行至 4.22%。因此，我们认为整体而言，美国劳动力市场 仍处于降温趋势中较为明确，但就此认定经济即将进入衰退还为时尚早，仍需更多的 数据进一步判断。

再者（10y-3M）美债利差及（10y-2y）美债利差也常作为判断衰退的指标，其 本质为衡量短期融资成本及长期收益率的关系。从历史数据来看，1980 年以来，此 前的 6 次利差倒挂均在不久后出现了衰退。从统计数据来看，（10y-2y）美债倒挂大 概领先衰退5—18个月，衰退平均在其首次发生倒挂后的13个月降临。本次（10y-2y） 美债利差倒挂起始于 2022 年 7 月，随后同年的 10 月（10y-3M）美债利差也转入倒 挂，当时也引发了市场对于衰退的担忧。截至目前，（10y-2y）美债利差在经历了长 达 26 个月的倒挂后，已于 2024 年 9 月回正。从这一角度来看，过往“期限利差倒挂 指示经济衰退”的判断经验在本轮或已失效。

美国的经济结构中，消费支出长期占据了将近 7 成的比例，通过“消费支出—影 响商品、服务产出—影响资本开支—驱动劳动力市场变化”的传导链作用于整个经济。 因此，其对于经济变化具有一定的驱动力及前瞻性。从趋势线来看，当前美国消费支 出仍高于疫情前的长期趋势水平。剔除通胀影响来看，美国 7 月实际消费支出同比增 速录得 2.73%，仍略高于 2015—2019 年 2.64%的平均增速，体现出疫情期间美国财政 刺激的影响仍存。同时，美国 8 月 ISM 服务业录得 51.5，继续保持在扩张区间，同 时服务业新订单指数连续两个月回升且持续高于荣枯线以上，指向服务业活动仍处于 温和扩张状态。从居民的消费能力来看，截至 2024 年一季度，美国居民资产负债率 仅 11.3%，仍处于历史较低水平，居民债务负担相对较轻，支持消费强韧性。

整体来看，我们认为当下美国经济短期仍处于弱而不衰的状态，叠加 9 月美联 储意外开启 50BP 首降，美国大选方面后续无论是特朗普还是哈里斯当选料将都在财 政政策方面的力度边际增强，这都有助于提高美国经济“软着陆”可能性，未来 3 个月将成为美国经济走向的重要观察期，核心仍取决于美联储后续降息节奏。根据 美林时钟及历史规律来看，如若美国经济发生衰退，美联储或将在短期内快速开启大 规模宽松政策，对应债券表现良好，且收益率曲线倾向于牛陡；对于商品而言，由于 经济低迷，以及需求不足问题，往往表现较为疲软，但黄金受益于避险属性，容易有 较好表现；权益市场方面，由于经济衰退对企业盈利能力造成冲击，因此表现较为一 般，避险板块优于周期板块。整体而言，大类资产表现将呈现：债券＞现金＞股票＞ 大宗商品。