国内集成电路设计进展如何？

技术差距缩小，国产 CIS/射频前端受益。

由于半导体行业的战略重要性，近年来全球半导体行业竞争加剧。我们看到中 国集成电路设计公司在技术上迎头赶上。目前，一些中国本土企业在技术成熟 度方面与国外同行不相上下，甚至更先进。 我们以 IGBT 领域的案例来说明近年来中国本土集成电路设计公司的追赶进展。 我们还在公司的首次覆盖报告中分别比较了射频前端和 CIS 集成电路的技术进 步。 我们的结论是：在IGBT领域，中国企业拥有与全球市场领导者相当的技术。在 射频前端领域，中国市场龙头在模组和分立器件方面都在迎头赶上，并且可以 在大多数产品类别中展开竞争。如果他们能够开发出更多的高端产品，就可以 从全球现有企业那里获得更多的市场份额。对于 CIS，我们认为中国国内领先 者在产品复杂度方面与全球领先者非常接近。 此外，中国本土厂商已做好在 NOR 闪存、MCU/MPU 和传感器领域展开竞争的 准备。在 ASIC/FPGA、通用计算逻辑和包括 HBM 在内的高端 DRAM 等领域，我 们认为中国企业仍存在需要弥补的技术差距。

虽然本土参与者在不同的集成电路设计领域取得了巨大的技术进步，我们认为， 由于以下原因，最近某些领域的市场动态对本土公司不利：1） 本土公司之间 以及与国际公司之间的激烈竞争；2）本土集成电路设计企业产能过剩、定价 能力减弱；3）全球半导体行业某些集成电路产品周期性低迷，对集成电路设 计公司的供需动态不利。 总体而言，我们看好中国本土企业，但投资者应选择性地投资集成电路设计的 股票。我们认为国内 CIS 和射频前端设计龙头在当前市场环境中处于有利地位， 能够实现长期可持续的收入和盈利增长。我们选择首次覆盖韦尔股份和卓胜微 ， 是基于他们在各自领域的领导地位和当前的市场动态。 我们编制了一张记分卡，根据国产技术成熟度、竞争格局、下游需求、技术护 城河、市场潜力和盈利能力等六个标准，对不同的集成电路领域进行从 1 到 5 的评分。对于每项标准，得分越高意味着市场对集成电路设计公司越有利。 将每个集成电路设计领域的得分相加，我们发现通用逻辑集成电路得分最高， 这主要是其高技术护城河、良好的市场潜力和盈利能力。不过，我们对本土企 业的技术准备程度持谨慎态度，尤其是本土集成电路设计上市公司。 CIS 和射 频前端得分都很高，因为这两个领域在国内技术准备度、下游供需动态和市场 潜力之间取得了适当的平衡。

我们评估了国内集成电路设计行业的技术成熟度。我们认为本土参与者在 MCU/MPU 和功率集成电路/器件等领域已经缩小了差距（如前所述），但在通 用逻辑、ASIC/FPGA 和 HBM 等领域仍然有追赶空间。虽然量化差距相当困难， 但我们比较了射频前端和 CIS 的产品线和性能（请参阅卓胜微和韦尔股份的首 次覆盖报告）。我们的结论是，对于这两个领域，尽管中国国内供应商可能不 拥有一些最先进技术，但技术复杂程度与全球现有供应商非常相似。

我们认为 CIS、通用逻辑等领域的市场相当集中，为市场龙头创造了相对健康 的竞争格局。以 CIS 市场格局为例，前三大公司索尼、三星和豪威（韦尔股份 100%控股的子公司）2023 年全球市场份额分别为 45%、19%和 11%，对应 HHI （赫芬达尔—赫希曼指数）至少为 2507。另一方面，由于进入门槛低且技术 异构，MCU 市场更加分散。根据 Yole 的数据，2023 年前三大公司英飞凌、瑞 萨和恩智浦均占 18% 的全球市场份额，对应 HHI 低于 1500。射频前端市场也 很集中（请参阅我们的报告），我们预测射频前端和 CIS 领域的竞争更多是由 技术升级和创新驱动，而不是价格战。

自2H22 以来，全球半导体行业因 2020-22 年供应过剩而进入周期性低迷，直到 最近，部分应用出现复苏迹象。我们研究了下游需求周期，并研究了不同半导 体产品类别当前的供需关系。我们认为，当智能手机和服务器/PC（如 CIS 和 RFFE）应用进入升级周期时，集成电路设计领域公司可能会受益。

通过分析50多家中国国内和100多家全球下游企业的库存天数，我们认为智能 手机和服务器/PC 等应用的库存水平已经触底。小米和传音等国内智能手机供 应链公司的平均库存水平从 2Q22 的 82 天降至 2Q24 的 68 天。全球范围内，智 能手机厂商的平均库存水平在 2Q23 年达到 70 天的峰值，并在 2Q24 下降至 64 天。在云和边缘生成型人工智能应用的强劲需求推动下，服务器/PC 库存在 2Q23 达到 102 天的峰值，并在 2Q24 年下降至 96 天。HBM 存储器、通用逻辑、 CIS 和 射频前端 在这两个应用中有较大敞口。 另一方面，中国和全球的汽车/工业需求均有所减弱。自 4Q21 以来，康明斯、 是德科技和麦格纳等汽车/工业公司的全球平均库存水平一直在上升。中国的 库存水平在 2H23 年出现一些早期复苏迹象后，于 2024 年反弹。我们认为，这 主要是由于过去几年太阳能电池板和电动汽车行业供应过剩。由于缺乏技术升级，通信设备需求低迷。因此，我们认为涉足这些应用（例如 ASIC/FPGA 和电 力电子）的集成电路设计公司可能在不久的将来面临定价和销量压力。

更高的技术护城河为领域龙头提供了在上行周期中捍卫或巩固市场份额的能力， 并在下行周期中防止价格战。我们认为通用逻辑和 ASIC/FPGA 逻辑等领域具有 很高的护城河，因为集成电路设计公司越来越多地利用软件功能来补充硬件功 能。我们还认为，HBM 等先进 DRAM 竞争对手很难进入，因为先进封装技术仍 处于早期阶段，能够将该技术应用于量产的参与者非常有限。然而，国内竞争 力的相当缺乏使我们在短期内对这些领域的国内龙头持谨慎态度。 我们还认为，随着全球市场龙头 Qorvo （威讯）和 Skyworks（思佳讯） ，以及 国内龙头卓胜微采取将集成电路制造与设计工作相结合的趋势，RFFE 领域的护 城河正在变得更高。这种做法可以让集成电路设计公司更好地控制和定制他们 的研发（请参阅我们对卓胜微的 Fab-Lite 模型的讨论）。随着传感器尺寸的不 断缩小以及 CIS 模组中涉及先进算法，CIS 设计也可能具有挑战性。我们发现 MCU/MPU 和功率电子等领域的技术护城河相对适中。

在市场潜力方面，我们主要考察该领域目前的市场规模和增长前景。由于中国 本土集成电路设计公司的市场份额普遍较低，而中国本土供应商在下游应用的 市场份额普遍较高，我们认为全球集成电路领域的市场规模很好地体现了中国 本土集成电路设计公司的国内替代潜力。换句话说，我们将全球集成电路领域 的市场规模与中国本土集成电路设计公司的潜在市场视为相同，因为中国本土 供应商在不同领域的市场份额都很高。我们衡量市场潜力可以忽略受短期供需 动态影响的集成电路市场周期性，而是估计了未来 10 年不同领域的增长前景， 这主要是由技术的长期增长驱动的。 根据我们的测算，2023 年全球逻辑集成电路、存储器集成电路、模拟集成电 路、MCU/MPU 和分立集成电路市场规模分别为 2,000 亿美元/1,600 亿美元/800 亿美元/820 亿美元/980 亿美元（见附录）。我们预计这五个领域 2023-2033 年 的复合年增长率分别为 9.8%/5.8%/7.5%/6.5%/9.6%。我们认为，由于生成人工 智能的强大计算需求，逻辑集成电路可能会超过其他领域。对于NOR 闪存等领 域，由于下游应用较为利基，我们认为增长可能慢于存储集成电路。我们预计 MCU/MPU 的增长相对较低，主要是由于竞争加剧导致平均售价的问题。 CIS 和射频前端集成电路属于模拟集成电路类别，我们认为其增长处于中间位置。 未来 10 年，模拟集成电路可能会受益于大型技术升级，例如新的 WLAN 或蜂 窝标准升级，尽管现在我们的可视性很低。由于我们对生成式人工智能驱动的 长期长期增长前景持乐观态度，我们认为通用逻辑集成电路和 DRAM/HBM 在 不同集成电路领域中表现更佳。

我们认为盈利能力是行业竞争格局、创新进展和周期性动态的综合衡量标准。 尽管公司/行业的短期盈利能力可能会出现波动，但我们认为我们的评分应该 反映该领域能否长期持续为股东提供稳定的现金。 我们考察了领域龙头的经营利润率（OPM），认为除了通用逻辑外，国内 CIS 和射频前端的 OPM 波动性比其他一些领域的市场龙头要小。更具体地说，卓 胜微 2018-23 年间的 OPM 浮动在 27-49% 之间。韦尔股份的 OPM 虽然低得多， 但稳定在 6-21% 的范围内。另一方面，内存供应商的OPM波动性更大，三星的 内存业务 OPM 在 -29% 到 60% 之间浮动。我们对波动性较小的高利润领域给予 较高的分数。 综上所述，我们从不同集成电路领域的六个方面进行研究表明，CIS 和射频前 端虽然在市场潜力方面不是最有利可图的，但对于国内市场参与者来说具有相 对健康的竞争环境。这两个领域都对智能手机应用程序拥有大量敞口，我们认 为智能手机应用程序正处于周期性好转之中。国内企业的技术准备也很成熟， 可以让市场领导者在短期内实现本地化的目标。