如何看待新泉股份的成长逻辑？

内生+外延双增长。

1. 规模化：成本优势下形成增长正循环

传统内饰行业壁垒低，“卷”性价比下“抠成本”的能力尤为关键。传统内饰件 涵盖的产品品类多，包括顶棚、门板、仪表板、头枕、遮阳板、立柱、地毯等，单车 价值量相较于底盘、座椅等大总成件较低，基本在百元级别、少数产品在千元级别。 过去行业参与者以安道拓、李尔、佛吉亚等外资为主，但由于传统内饰产品制造难 度不高、行业进入壁垒较低，近年民营企业通过更高性价比获取了更多份额，后续 保持高竞争力的核心在于成本控制能力。 在国内市场上，新泉受益自主、新能源车企放量，核心产品市占率持续提升。 近年公司跟随吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等大客户国内销量提 升，核心产品市占率处于行业领先地位。其中，仪表板总成产品是公司最核心的产 品，在国内汽车饰件市场中占有重要地位，2023年实现销量532.5万套、同比+47%， 市占率达 17.7%；门板总成产品 148.1 万套、同比+50%，市占率达 5.7%。

我们认为新泉股份作为成本管控能力优秀的民营饰件公司，经过在饰件行业 的多年深耕已经形成了成长模式的正循环，即控制成本塑造产品高性价比、获取 更多优质客户、配套优质项目形成规模生产进一步为成本控制提供“土壤”，使得 公司能够保持饰件行业的领先地位。

（一）固定成本：高效运转的产能及人工

相比于竞争对手，公司在固定成本上的控制能力突出。我们将与经营相关的成 本费用拆分为固定成本及变动成本，其中固定成本主要包括折旧摊销、工资薪酬、 管理及研发相关费用。

公司的固定成本占营收比例约 15-20%、基本低于竞争对手 5-15pp，尤其是折 旧摊销、工资薪酬占营收比例较低，具体： 1. 折旧摊销：2-4%，折旧摊销与产能投入相关、是固定成本的核心部分，相比于 竞争对手公司在折旧摊销上的优势较明显，成本占比能够低于竞争对手 1-5pp。 1) 从固定资产投入看，从事饰件行业的公司固定资产的投入主要是机器设备， 由于机器设备的年折旧率高于房屋及建筑物，因此控制折旧摊销成本的核 心在于控制机器设备的投入。2023 年，新泉的固定资产中房屋及建筑物占 比 44%（年折旧率 4.75%）、机器设备占比 54%（年折旧率 9.50%）。

2) 从固定资产利用率看，新泉的固定资产占总资产比重适中、基本在20-24%， 固定资产周转率也相对较高，体现公司在固定资产上注重生产效率、始终 保持了高效投入。新泉通过产能投入强度和效率的控制，使得公司的折旧摊销成本占比相比于竞争对手更低。

2. 工资薪酬：10-15%，工资薪酬是固定成本中占比最高的部分，相比于竞争对手， 公司在该项目上的竞争力突出，成本占比基本低于竞争对手 5-10pp。从人效指 标看，公司注重人均薪酬和产出的平衡，近年新泉股份人均薪酬在 10-15 万、 人均创收约 100-130 万元、人均创利约 6-8 万元，通过较低的人均薪酬实现了 较高的人效、提升了经营产出效率，以保证产品性价比。

3. 管理相关：1-2%，主要包括差旅费、办公费、业务招待、咨询费等，该项目成 本占比近年有下降趋势。 4. 研发相关：2%左右，主要包括材料、试制、设计费等，公司在该项目上的成本 占比较稳定，相比于竞争对手，公司在研发投入上较为积极。

（二）变动成本：有进一步降本提升盈利的空间

从变动成本看，公司还有进一步降本提升盈利的空间。变动成本项主要是销售 及生产相关，其中销售相关的变动成本主要包括仓储费、包装费、售后服务费等，生 产相关的变动成本包括原材料消耗、制造成本、运费等。与饰件行业的竞争对手相 比，公司的运费、包装费、仓储费较高，另外生产相关的变动成本较高，我们认为原 因在于公司主要负责仪表板等总成产品本体及核心部件的生产及总成组装，而通过 外协定制的方式采购风口、烟缸等单元件，外协比例相比于竞争对手较高。 2022 年公司主要外协定制单元件包覆件、表面处理件、出风口类及其他定制化 注塑件占当年采购总额的比重为 36.48%、同比下降 7.66pp，近年外协比例已有下 降趋势，未来在变动成本有进一步降本增效的空间。

2.全球化：积极布局海外，迎增长新阶段

公司积极布局海外市场，是中长期重要的增长来源。为了更好的服务公司客户， 同时开拓国际市场，新泉股份 2019 年起推进国际化战略，目前公司已在马来西亚和 墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国、斯洛伐克设立子公司，培育东南 亚、北美和欧洲市场并推动公司业务辐射至全球。2024 年上半年，墨西哥新泉营业 收入增长亮眼，实现约 3.25 亿元、接近去年全年收入。具体进度： 1. 2019 年：公司在马来西亚设立合资公司并建立生产基地，开拓东南亚市场业务。 2. 2021 年：公司在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务。 3. 2021 年：公司在美国设立全资子公司并向墨西哥子公司增资 3,000 万美元进行 基地建设，更好的服务当地客户并开拓北美市场业务。 4. 2022 年：公司全资子公司墨西哥新泉生产基地项目顺利建成并已进入试生产阶 段。 5. 2023 年 2 月和 9 月：公司先后向墨西哥新泉分别增加投资 5,000 万美元和 9,500 万美元，以满足墨西哥新泉新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客 户和开拓北美市场业务。 6. 2023 年 11 月：公司在斯洛伐克设立了全资子公司，开拓欧洲市场业务。 7. 2024 年 3 月，公司向斯洛伐克新泉增加投资 4,500 万欧元，以满足斯洛伐克新 泉新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓欧洲市场业务。 8. 2024 年 5 月，公司分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立了子 公司，开拓美国市场业务，公司国际化战略得到进一步推进。

3.多元化：升级内饰产品，开拓外饰产品

公司的研发能力领先，有实力引领未来饰件行业产品升级。公司出色的研发能 力既包括优秀的模具自制能力，还包括能够凭借本土化优势，自主深入发掘国内汽 车消费者对于座舱产品外观、性能、功能方面的差异化需求，与整车企业进行同步 设计开发。 公司成立智能表面事业部，智能化功能嵌入有望提高内饰产品的 ASP。智能表 面是通过某种介质材料来增加电子功能、集装饰性与功能性于一体的内饰件产品， 用户可以通过触碰感应、手势或语音命令进行唤醒激活，可应用于车内的门板、仪 表板、顶棚等座舱硬件。随着电动智能加速变革，智能表面的应用能够提升座舱视 觉上的科技感，将是内饰最主流的升级方向之一。目前车企对智能表面技术已有涉 猎：例如，2020 年特斯拉公布了智能表面应用于其方向盘的专利，具体包括方向盘 上的 T logo 新增了类似呼吸灯的硬件设计、左右触控板区域分别增加了两条灯条/显 示屏，可以提供辅助视觉反馈并支持用户自定义状态提示。

除内饰产品，公司的外饰产品也在不断开拓。公司凭借在模具设计、注塑工艺、 总成装配工艺上的积累，在外饰产品上也在不断开拓，目前公司的外饰产品有保险 杠总成、落水槽等外饰附件，随着公司饰件产品线不断丰富，在客户体系内的配套 金额有望增加。 2024 年上半年，公司保险杠总成实现营业收入 1.4 亿元、同比+387%、营收占 比 2.3%，是上半年增长最快的业务；外饰附件产品实现营业收入 1.0 亿元、同比 +148%、营收占比 1.6%，也是公司上半年快速增长的板块之一。 未来公司在客户体系内的配套品类与份额将有望进一步提升。随着公司生产、 销售、研发能力不断加强，未来在客户体系内配套产品品类有望增加、整体配套金 额将提升。同时，公司未来有望通过供应大量模块化、系统化集成产品，与主机厂形 成更密切的合作关系、在客户体系内的配套份额也将提升。