新泉股份经营战略、主要产品、股权结构及成长空间如何？

体系良好、不断开拓的第三方内外饰件龙头。

1.发展历程：深耕内外饰件领域二十余年，不断拓产线、拓品类、拓 客户

公司2001年成立于江苏常州，成立至今持续深耕汽车内外饰件领域二十余年， 是国内第三方汽车内外饰件龙头企业。公司以商用车内外饰件起家，逐步开拓乘用 车客户业务，当前已形成乘用车为主的业务结构。公司业务发展围绕着“拓产线”、 “拓品类”、“拓客户”三个方向展开。 拓产线：公司成立至今陆续由江苏常州向华东、华北、华中、东北、西北地区拓 张，在国内多个城市设立生产基地，产线遍布全国各大汽车产业集群。同时公司积 极实施“走出去”战略，分别在马来西亚和墨西哥设立生产基地，在美国设立子公 司，推动业务从北美、东南亚辐射全球。 拓品类：公司以商用车仪表板发家，在2009年涉足门内和立柱护板总成，2011 年进入乘用车内饰市场并增加高端卡车顶置文件柜总成，2012年开发流水槽盖板总 成领域，2017年推出保险杠总成，产品品类不断丰富。 拓客户：公司自成立以来不断拓张客户群体，降低客户集中度，抓住新能源及 自主车企的双重提振，陆续开拓比亚迪、奇瑞、大众、国际知名品牌电动车企业等车 企客户。

2.业务拆解：仪表板总成自主龙头，产品品类丰富

仪表板总成为核心，内外饰件产品品类丰富。公司不断开拓内外饰件产品品类， 当前已形成以仪表板总成为核心，门内护板、立柱护板、顶置文件柜、保险杠、落水槽等多种内外饰件全覆盖的产品矩阵。 营收10年15.1倍增长，23年仪表板+门内护板合计收入占比82.6%。2013-2023 年公司营业收入由7.0亿元增长至105.7亿元，实现了10年15.1倍的增长，对应CAGR 为+31.3%。收入结构来看，2023年公司第一/二大产品仪表板总成/门内护板总成营 业收入分别69.8/17.5亿元，占总营收比例分别为66.0%/16.5%，合计占比82.5%，贡 献主要收入来源。

仪表板、门板贡献主要毛利。2023年仪表板总成/保险杠/内饰附件毛利率分别 22.0%/31.3%/19.8%，毛利率较高；其他产品来看，门板总成/顶柜总成/外饰附件毛 利率分别16.4%/12.3%/5.3%。毛利构成来看，2023年仪表板总成/门板总成毛利占 比分别72.6%/13.6%，是主要利润来源。

3.组织体系：股权结构稳定，治理结构良好，激励机制完善

实控人持股37.2%，股权结构稳定。截止2023年年报，公司实控人为唐敖齐与 唐志华父子，二人通过新泉志和投资有限公司直接、间接合计持股合计37.2%。此外 家族成员唐美华直接持股 1.9%。

管理层外聘为主，大多具备技术背景，治理结构良好。从公司高管背景来看， 除董事长兼总经理外，其余高管均为外聘，且大多为材料/机械专业出身，具备技术 背景和相关工作经验。

一期股权激励+三期员工持股计划绑定核心利益，激励机制完善。公司在2017 年实施股权激励计划，覆盖高管、核心管理团队、核心业务团队共89人，并设立2017- 2019三年业绩考核目标。完成情况来看，2017-2018年公司业绩满足要求，2019年 由于客户销量不佳带来业绩下滑，未能满足要求。公司在2021年、2022、2024年实 施三期员工持股计划，参与认购人数分别为182人、496人、1100人。公司通过股权 绑定方式将员工利益与公司利益对齐，充分体现激励与留才的发展愿景。

4.成长逻辑：客户放量+全球化+品类拓张+产品升级 驱动量价成长

（一）量-客户：持续受益自主+新势力崛起，核心客户增长动能足

自主品牌：奇瑞出口销量高增长。根据可转债说明书，2022年公司前两大自主 品牌客户分别为吉利、奇瑞，占总营收比分别达23.9%、14.8%。吉利2023年新推出 15-30万元中高端新能源品牌银河，21M1-23M12，吉利汽车新能源汽车（纯电+插 混+增程）渗透率由1.7%提升至30.0%。奇瑞出口增长强劲，2023年出口销量达92.3 万，同比+105.2%，占奇瑞总销量比达到51.7%。展望未来，出口将持续拉动奇瑞销 量高增长。

新势力：新车型推出助力销量持续高增长。2023年特斯拉全球总销量174.6万辆， 同比+37.4%，2020-2023年销量CAGR 56.2%，历史销量高增长充分验证其产品力；展望未来，特斯拉在2023年投资者日提出“2030年实现销量2000万辆”目标，预计 24-25年将相继推出Cybertruck、Model Q等车型，产品矩阵进一步丰富。理想汽车 2023年推出L9/8/7产品系列，全年交付量达37.6万辆，同比+182.2%，随着24年 L6/MEGA等新车型上市，支撑销量持续高增长。

（二）量-全球化：跟随客户全球化，产能稳步扩张

特斯拉持续推进全球化，产能不断扩张。特斯拉柏林工厂于22年3月竣工投产， 经历1年产能爬坡后，于23年3月达到周产量5,000辆，当前产能37.5万台/年，已有扩 产至100万台/年规划。既柏林、德州工厂后，特斯拉全球第5座整车制造厂计划修建 于墨西哥，初步预计投资50亿美元，占地1,700英亩，一期产能规划100万台/年，或 将成为特斯拉最大的超级工厂。

马来西亚、墨西哥、欧洲布局，打开全球空间。公司先后于马来西亚、墨西哥 建立生产基地，于美国建立研发中心，并于斯洛伐克设立工厂，全球化范围逐步扩 大。2019 年，公司与 DRB-HICOM 集团的控股子公司 HICOM-TECK SEE设立合 资马来西亚新泉并建立生产基地，迈出全球化第一步，该基地主要配套宝腾汽车。 宝腾汽车由吉利集团控股，2022年于马来西亚销量13.6万辆，市占率达18.9%，是马 来西亚销量第二的汽车集团。

墨西哥新泉规模效应逐步显现，扭亏在即；新设欧洲子公司。2020年，公司在 墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，2022年底墨西哥基地建成投产。2022年墨 西哥新泉全年净亏损0.22亿元，2023H1亏损缩小至2.4万元，基本实现盈亏平衡，随 产能持续爬坡、规模效应显现，墨西哥工厂有望快速扭亏为盈。2023年11月，公司 通过新加坡新泉投资设立斯洛伐克全资子公司，经营范围涉及零部件研发设计制造 和销售，未来有望配套欧洲车企，进一步打开全球空间。

上海、合肥项目2024年起逐步贡献产能。我们梳理了自2018年至今公司新建产 能项目情况及投产时间，通过可转债、定增募资或运用自有资金，公司相继在常州、 长沙、上海等地扩建产能。当前，公司墨西哥基地、芜湖外饰基地分别于2022年底 及2023H1投产，产能持续爬坡贡献收入。2023年，公司成功发行可转债募资建设上 海智能制造基地升级扩建项目（一期）、汽车饰件智能制造合肥基地建设项目。2024 年，公司上海、合肥有望落地，产能将进一步扩张。

产能扩张步伐稳健，大中型产品产能利用率维持高位。2015-2023年，公司大型 产品（仪表板、保险杠、顶柜等）产能由123.0万模次增长至742.0万模次，中型产品 （门内护板、立柱护板等）产能由399.5万模次增长至2965.6万模次，产能持续扩张。 2020-2023年，公司大型产品/中型产品产能利用率维持在80%+的较高水平，其中大 型产品产能利用率由84.5%提升至97.3%，中型产品产能利用率由83.5%提升至 100.6%。公司产能扩张风格稳健，供需两侧同步增长，产能风险可控。

（三）价-拓品类：产品品类同源拓张，单车价值量持续提升

公司基于技术同源性实现内饰件到外饰件的品类扩张。当前，公司在乘用车内 饰件方面，已实现仪表板到门内护板、立柱护板的拓张，外饰件方面，已实现保险 杠、落水槽、轮眉、侧围等品类拓张，从底层工艺来看，仪表板产品工艺复杂多样， 包括注塑、发包、表面成型（搪塑/包覆）、装配、焊接等，公司基于同源性工艺实 现外饰件产品拓张，如保险杠以注塑、喷涂工艺为核心，其中注塑工艺同源，喷涂环 节采用外协方式。

公司产品品类仍存在广阔的拓展空间。主要分为四大方向： 1.外饰件：前后保险杠2023年收入1.78亿元，仅占总营收的1.68%，有较大的增 长空间，此外，格栅核心工艺与保险杠相同，均为注塑、喷涂，公司亦有潜力实现品 类突破。 2.座椅背板：汽车座椅背板以注塑为核心工艺，辅以发泡、表面成型等工艺，与 仪表板等其他硬内饰技术关联程度较高，易于实现品类拓张。 3.座椅头枕/扶手：头枕原材料包括面料、头枕杆和塑料料子，以注塑、发泡、 缝纫为核心工艺；座椅扶手由表皮、发泡/复合海绵、骨架等部件组成，以注塑、发 泡、表面成型为核心工艺。 4.座舱集成化：智能座舱趋势下，仪表板等内饰件智能化、集成化程度提升，在 智能表面基础上，公司有望扩充移动出风口、电机控制器等零部件产品，为主机厂 提供座舱集成化产品，成长为平台型供应商。

品类拓张助力公司可配套单车价值量提升。乘用车产品来看，公司当前核心配 套产品为内饰件，而公司可进一步开拓的外饰件产品，进一步配套座椅零部件产品。 展望未来，座舱集成化趋势下，公司有望配套更多产品，提供整套座舱解决方案，单 车ASP进一步打开。

（四）价-产品升级：消费升级、智能化趋势下产品单价中枢有望持续提升

材料+工艺+配套客户/车型升级带动公司产品单价中枢持续提升。个性化、舒适 化需求带动公司产品材料和工艺升级，客户结构优化、配套车型高端化也带动公司 产品单价中枢持续提升，尤其是新能源趋势进一步加速内饰件产品升级。2015-2023年，公司核心产品仪表板、门板均价提升明显。其中，2023年公司仪表板平均单价 为1311元，门内护板平均单价达到1182元，9年间复合增长率分别为7.4%、10.6%， 二者现已成为公司产品结构升级的重要力量。

消费升级、智能化趋势下，公司主营产品单价中枢有望持续提升。一方面是材 料和工艺的持续升级，一方面是座舱智能化趋势的到来，智能表面等技术开始逐步 广泛应用。除技术升级带来的附加值提升外，隐藏式显示屏、触控式门板等智能表 面产品实现的关键在于将透光表皮缝合至内饰表面，需要在仪表板等位置大量采用 木材、碳纤维或皮革等高价材料，带动产品材料升级和单价中枢的进一步提升。