如何看待小鹏汽车成长空间？

大众集团合作，车+技术方案提供商路径带来短长变革。

1.大众合作深化，多方位有望贡献

1.1 大众智能化亟待突破，联手小鹏合作开发

大众中国份额下行，智能化技术亟待突破。在智能电动汽车的时代，大众集团在 智能软件等业务方面受制于公司庞大组织、文化、供应链变革等问题的困扰，智 能软件质量以及功能开发时间进度无法快速转变适应当前快速发展时代，当前产 品智能化技术和供应链缺少竞争力。在国内自主品牌持续竞争以及新能源与智能 化发展的行业大趋势下，大众集团在华市占率进入下行通道，2024 上半年销量为 126.7 万辆，市占率为 10.6%，创下十年来市占率新低。

小鹏智能化能力领先，携手大众深化合作。公司在国内为鲜明智能软件技术特色 的新势力，在智能语音以及智能驾驶方面都处于行业领先地位，促成了与大众集 团的合作。2023 年 7 月，大众投资 7 亿美元收购小鹏 4.99%的股份，并在同年宣 布将在 2026 年推出两款基于小鹏纯电平台的合作产品。2024 年 2 月，小鹏汽车 与大众汽车集团就平台的公用零部件订立了联合采购计划。2024 年 7 月，双方签 订电子电气架构技术战略合作联合开发协议，将共同合作开发大众在华生产的 CMP 和 MEB 平台，以开发行业领先的电子电气架构。

联合开发 CEA 架构，首款车型 2026 年有望上市。公司将与大众汽车、CARIAD 中 国共同研发 CEA 电子电气架构，合作将简化系统架构、提高成本效益、加速车型 的数字化进程，并推动大众汽车集团向智能网联汽车时代的转型。CEA 架构三个 高集成度的区域控制器将取代众多电子控制单元，从而将车内控制单元的数量减 少 30%，降低成本和系统复杂性的同时，提升了计算性能和安全性。通过联合开 发，产品上市周期将大幅缩短超 30%，首批两款车型已确定于 2026 年上市。

1.2 大众集团合作，有望为小鹏贡献重要现金流

公司与大众集团合作有望在现金流端、收入端、成本端等多方位贡献：1）收入端：大众技术合作贡献收入。公司 2024 上半年服务及其他收入为 23.0 亿 元，同比大幅提升 98.3%，同比高增主要由于大众汽车集团进行平台与软件战略 技术合作有关的技术研发服务销售增长以及公司累计销量增长。预计 2024-2026 年公司与大众合作将分别贡献收入 24、32、8 亿元。

2）成本端：联合采购降低成本。公司与大众联合采购有望背靠大众巨头每年在国 内畅销达 300 万台销量的背书，在巨大车型采购规模效应下提高议价权，实现规 模降本。假设与大众联合采购每年实现 5%供应链降本，预计 2024-2026 年将分别 降低成本 17.4、25.5、39.5 亿元。

3）现金流端：股份收购提供现金流。大众汽车品牌与小鹏汽车达成技术框架协 议，并将向小鹏汽车增资约 7 亿美元，以每 ADS（美国存托股票，每股 ADS 代表 两股 A 类普通股）15 美元的价格，在交易完成后持有小鹏汽车约 4.99%的股权， 为公司在短期带来显著现金流收益。

2. 对标华为车 BU，技术方案商+整车双元贡献潜力可期

华为前瞻布局汽车，车 BU 持续投入。2014 年，华为“2012 实验室”内设立了车 联网实验室，进行车联网方面的研究，2019 年 5 月，华为正式成立智能汽车解决 方案 BU 部门，在车联网的端、管、云三个层面相继推出了多个解决方案，定位软 硬件系统集成商，并与一众车企达成了紧密的合作关系。2023 年 11 月 25 日，华 为与长安签订《投资合作备忘录》，拟剥离智能汽车解决方案业务至引望公司。

华为汽车智能化技术全方位注入新设公司。长安与华为合作协议规定，华为将设 立目标公司，根据公告显示，其业务范围包括汽车智能驾驶解决方案、汽车智能 座舱、智能汽车数字平台、智能车云、ARHUD 与智能车灯等，并将专用于目标公 司业务范围内的相关技术、资产和人员注入至目标公司，华为车 BU 业务领先优 势全方位转移至新设公司。 1） 汽车智能驾驶解决方案：ADAS 智驾解决方案，包含 MDC 及配套工具链、激光 雷达、毫米波雷达、摄像头等软硬件；汽车智能座舱：鸿蒙车机系统为主， 包含车机模组、中控屏等模块。 2） 智能汽车数字平台：软件定义汽车的“黑土地”，面向服务的软件框架和基础 软件平台，包括智能座舱 HarmonyOS、智能车控 VOS、智能驾驶 AOS。 3） 智能车云：涵盖八爪鱼平台、OTA 云服务、三电云服务，提供数据的云上处 理、训练、仿真、 OTA 升级等功能。 4） AR-HUD：AR-HUD 首次与智能驾驶系统深度融合，可实现实景呈现，除了车规 级 AR 导航之外，具备在风挡玻璃上投射倒车影像、实现巨幕观影、数字精灵 等多项功能。5） 智能车灯：智能车灯解决方案提供双灯 260 万像素投影，并具备双灯精准融 合算法能力，可与智能驾驶系统融合，包括实现用于通过窄道的示宽光毯用 于盲区提前预警的交互光毯、用于行车领航指引的照明光毯等多种创新应用。 引望公司实现正向盈利，车型高增下业绩向好。华为车 BU 前期研发支出较大， 随着搭载华为智驾技术的车型相继推向市场，华为车 BU 的盈利预期向好，突破 投入期后有望迎来收获。引望公司2022年至2024上半年营业收入分别为20.98、 47.00、104.35 亿元，净利润分别为-75.87、-55.98、22.31 亿元。2024 年上半 年华为汽车业务累计交付 19.42 万辆车，综合毛利率达到 55.4%，规模效应开启 叠加高毛利供应模式，引望公司已开启盈利通道。

大众为契机，参考华为车 BU 外供利润表现。小鹏在 EEA、电动技术、智能化、制 造技术等多领域自研，拥有 XNGP 智能辅助驾驶系统、Xmart OS 车载智能系统、 前后一体化铝压铸技术等多项领先技术。在与大众技术合作成功先例后，后续或 将有望参考华为车 BU，实现技术方案商转型。

3. 技术沉淀深厚，多重增长曲线有望开辟

无人出租车：利润规模显著。为了测算无人出租车的盈利能力，我们假设三个运 营主体都使用一致的车辆，面对相同的能源价格、保养成本、车辆损耗、保险费 用等。由于无人出租车具备可长时间运营、能提前部署等特点，我们假设其每年 行驶里程更远，空载率比出租车低 20pcts，比网约车低 10pcts，为 30%。结果显 示，虽然由于行驶里程的增加使得无人出租车的保养成本、车辆损耗、能源成本 的规模整体增加，但得益于更高的运营里程和免除司机分成，其单车年利润达到 8.65 万元，远高于网约车/出租车的 3.22/3.56 万元。

对标与超越特斯拉，FSD 与 Robotaxi 后续持续成长可展望。凭借产能优势，传统 主机厂以代工模式为主，专注于为自动驾驶科技公司提供基础车辆制造，如江铃 新能源为百度生产 Apollo RT6 裸车。相反，新势力车企如小鹏汽车等，较早投 入自动驾驶自研，更倾向于自主开发 L4 级技术，通过自研前装车辆和运营服务 平台收集数据，以强化其自动驾驶技术并在全价值链中占据优势。公司计划在 2025 年实现类 L4 级智驾体验，并将在 2026 年推出有竞争的 Robotaxi 前置解决 方案，打开无人驾驶出租车增长曲线。

软件收入：或带来潜在增长曲线。自动驾驶软件订阅方式为企业盈利较佳途径， 能够拉长汽车服务周期使得智能驾驶变成价值可增长的产品。同时软件部分的成 本是在不断降低，随着产品规模越大，其软件的边际成本越低，相应软件付费的 盈利水平越高。小鹏出于车型销售考虑，2022 年 5 月公司宣布智驾软件将不另外 收费。后续随着自动驾驶愈发重要，消费者对于智驾依赖程度提升后有望加强智 驾付费意愿，公司或将再度实现智驾软件收入。