云天化护城河及成长空间如何？

资源+规模+品牌+一体化，高分红国企优质标杆。

1. 多壁垒构筑护城河，淬炼世界级磷化工巨头

1.1 资源：磷矿&煤炭&合成氨高度配套且后续存增量期权

1）磷矿：①已有磷资源高度自给：经测算，2023 年底公司磷矿资源储 量和采选规模的国内市占率约 21.7%和 13.1%，均居国内前列。②新获 探矿权未来弹性大：2024 年 2 月，参股公司聚磷新材（云天化集团持股 55%、公司持股35%）以8亿元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权。 目前，云天化集团已承诺待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后 3 年 内将优先考虑将其控制权按照相关条件注入公司。镇雄县碗厂磷矿位于 镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村内。根据矿业界， 冯家沟和祝家厂两区块初步估算具备磷矿石资源量 11.45 亿吨。待优质 磷矿资源注入，公司磷矿资源储量将再上台阶。

2）煤炭&合成氨：煤炭方面，公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套大型露天 开采煤矿，开采能力 400 万吨/年，可为北方基地合成氨生产提供稳定原料。合成氨方面，公司先后于 2020 年和 2023 年完成对大为制氨和青海 云天化 93.89%和 98.51%的股权收购，合成氨配套产能不断增加，2023 年公司已拥有合成氨年产能 240 万吨，自给率 95%左右。

1.2 规模：生产基地众多且地理条件优越，核心产品国内市占率高

1）产品矩阵：作为具备强资源优势的国内领先型化肥生产企业，到 2023 年底，公司拥有化肥年产能 1000 万吨，其中尿素 260 万吨/年、磷肥 555 万吨/年、复合肥 185 万吨/年。精细化工方面，公司于 1999 年引进欧洲 聚甲醛技术并于 2001 年建成国内首条万吨级产线，实现进口替代。到 2023 年底，公司具备聚甲醛、季戊四醇和甲醇年产能 9、1 和 26 万吨， 是国内最大的聚甲醛生产商。基地布局上看，公司现已在云南、重庆、 内蒙、青海等 10 余个省市建有生产基地，产能规模位居国内前列。

2）市场份额：结合公告和百川盈孚，2023 年公司磷酸一铵、磷酸二铵、 尿素、聚甲醛、饲料级磷酸一二钙的国内产能市占率分别约 7.5%、24.4%、 3.7%、20%、70%。在此基础上，公司拥有万余个加盟商和分销商；云 天化国际营销中心在境内外合计设有十余家分子公司。

1.3 品牌：产品溢价销售，从中国走向世界

化肥是公司传统主业，历经五十年发展，当前公司已拥有“三环”、“金 富瑞”等磷肥全国知名品牌和“金沙江”、“花山”、“云天化”等尿素国 内知名品牌。根据化肥产业信息中心，2023 年云天化化肥品牌指数 90.9， 仅次于中化化肥，位居全国化肥十大品牌次席。

1）产品存溢价：2023 年公司磷酸二铵、尿素和聚甲醛外售均价约 3819、 2720、14323 元/吨，相比市场价，存 263、246、313 元/吨的产品溢价。

2）全球化经营：公司自产产品海内外销售规模整体扩增，2018-2023 年 海外业务占比基本保持在 20%。此外，云天化积极融入“一带一路”倡 议，依托自身在工业和农业领域的技术优势，依托中老铁路和中越口岸 构建“中南半岛”、“孟中印缅”经济走廊战略合作，并在非洲、美洲、 澳洲等市场搭建国际化网络体系。

1.4 一体化：高自给率带来强成本盈利优势

磷矿采选、化肥、磷化工及新材料和商贸物流是公司四大核心业务。高 原料自给率下坚持灵活采购、柔性生产，公司依托“矿化一体”产业链 配套及运营模式，有效平抑原材料价格波动风险、增厚产品盈利空间。

1）原料自供背景下，显著增厚产品盈利空间：对比磷矿石及合成氨（煤 制）配套自用和全部外购背景下的磷酸一铵和磷酸二铵产品利润空间， 2019Q1-2024Q2，已实现原料完全配套下的磷酸一铵和磷酸二铵具备约 261 和 407 元/吨的盈利优势。若考虑硫磺原料的战略性采购，预计利润 优势还可进一步放大。

2）磷肥毛利率表现优于同业且保持相对稳定：云天化磷肥产品以磷酸一 铵和磷酸二铵为主，2017-2023 年磷肥产品综合毛利率均值约 29.5%， 领先其他具备磷矿资源配套的生产企业约 5.9 个百分点；较磷矿外采企 业相比领先 15.9 个百分点。

2. 理性投资深化改革，打造高分红旗舰型龙头

2.1 合理控制开支节奏，保障公司可持续发展

1）存量规划：截至 2023 年底，公司在建工程及固定资产总额分别为 14.9 和 225.5 亿元，同比-14.8 和+29.2 亿元。季度维度看，公司在建工程总 额自 2023Q2 起已连续四个季度同比向下且自 2024Q1 起固定资产总额 也开始出现同比负增。对比同业，若我们以申万（2021）分类中磷肥及 磷化工行业其他 8 家上市公司为参考，公司在建工程总额较同业企业相 比率先出现拐点；固定资产表现同样整体趋稳。

2）增量意愿：截至 2023 年底，公司在建工程占总资产的比重约 2.8%， 同比-2.7pct；累计资本开支 19.4 亿元，同比下降 22.7 亿元。季度维度 看，公司在建工程占固定资产的比重自 2023Q2 起同比下降，资本开支 自 2023Q1 起同比走弱。到 2024Q2 末，公司在建工程占总资产的比值 和资本开支总额分别为 3.7%和 2.0 亿元，同比-0.3pct 和下降 1.4 亿元。 同样横向对比其他同业企业可见，公司在建工程占自身总资产的比值长 期处行业中游且近年来不断降低；资本开支意愿自2023年起快速减弱。

2.2 深度推进国企改革，综合治理能力上台阶

（一）把握双百行动契机，提升企业内部效能。2018 年，公司入围国企 综合改革“双百行动”名单，成为云南省唯一纳入国企改革“双百行动” 的上市企业。2022-2023 年，云天化连续两年获评改革最高等次“标杆” 评级，同时也是云南省唯一获此荣誉的企业。

1）人员管理刀刃向内，提升人力资源效能。①身份市场化：云天化及其 下属单位经理层的 53 名领导干部通过内部转聘方式率先完成身份转换， 由原来的国企领导干部转变为市场化的职业经理人；②管理契约化：严 格目标考核和任期管理，签订劳动合同书、聘用合同书、年度/任期业绩 合同书；③“双效工资”总额管理：以双效为原则，强化薪酬总额与经 营结果的直接挂钩。④人才管理市场化：采用内部竞聘、组阁制和外部 市场化引进相结合的方式，实现在岗人员总量下降 50%、组织机构压缩 50%、干部配置精简 50%、机关管理和后勤服务人员精简 50%的“四个 50%”人员优化改革成效。

2）推行股权激励计划，绑定核心人员利益。2018 年公司实施限制性股 票激励计划。首次授予日为 2018 年 12 月 14 日，授予数量为 1.06 亿 股，授予人数为 930 人。2019 年 11 月 12 日，公司向 47 名激励对象授 予预留限制性股票，授予数量 475.98 万股。根据业绩考核目标，首次授 予限制性股票 2019-2021 年归母净利润增长率应不低于 2017 年公司归 母净利润的 10%、50%、150%；预留部分限制性股票 2020-2021 年归 母净利润增长率不低于 2017 年基数值的 50%、150%。

3）骨干员工超额激励，业务团队捆绑激励。对于骨干员工，根据《超额 利润分享实施方案》，按“两级提成、两级分享”模式，在公司完成年度 利润目标的前提下，对超过年度利润目标的超额利润按不超过 10%的比 例提取奖励，统一分配到协同和贡献度较高的下属单位；对超过年度利 润目标的下属单位，经公司审定后按 5%-10%的比例提取超额利润奖励。 针对新业务团队，自 2021 年实施业绩捆绑激励机制起，到 2023 年 10 月，合计覆盖 378 名管理人员和项目骨干，缴纳业绩捆绑金超千万。

（二）提质增效：财务&管理费用实现双降，研发创新成果转化率高。财务费用上看，2013-2019 年公司财务费用基本保持在 20 亿元以上。 2020 年，得益于带息负债规模和综合融资成本的降低，以及公司管理费 用的会计调整，财务费用明显下降，到 2023 年底已降低至 10 亿元以下， 2024H1 财务费用约 2.8 亿元，同比-20.4%。有息负债方面，截至 2023 年底，公司有息负债规模和有息负债率约 196.3 亿元和 37.3%，同比下 降 27.3 亿元和 4.7 个百分点。

管理费用上看，人员精简带动管理费用显著下降，在职员工人数从 2014 年峰值时的 20216 人下降至 2023 年底的 11893 人。2023 年公司管理 费用合计支出 9.9 亿元，同比-0.4 亿元，较 2013 年高点时的 23.0 亿元 相比大幅下降 13.1 亿元；管理费用率上看，2023 年公司管理费用率（不 含研发）约 1.4%，同比+0.1pct，较 2014 年高点时的 4.2%相比-2.7pct。

销售费用上看，2013-2019 年公司销售费用均保持在 20 亿元以上。2020 年，一方面基于公司销售费用的会计调整，调整后销售费用大幅下降 17.2 亿元；另一方面得益于公司物流管理的优化以及销售区域的变动， 公司单吨物流费用和运输装卸费有所下降，2020 年公司销售费用 7.8 亿 元、销售费用率1.5%，调整后同比下降70.0%和3.3个百分点。2024H1， 公司销售费用和销售费用率分别为 3.7 亿元和 1.1%，同比下降 0.02 亿 元和上升 0.1 个百分点，较高点下降 29.4 亿元和 4.8 个百分点。

多维度改善背景下，公司资产负债率显著下滑、总资产周转率提升明显。 截至 2023 年底，公司资产负债率和总资产周转率约 58.1%和 1.3 次， 同比-5.4pct 和-0.1 次。

科研创新人员激励，研发突破成果落地。1）推行创新成果激励，激发员 工创新活力。公司制定《科技创新成果激励办法》，对验收进入企业产业 化项目库的研发中试成果一次性兑现奖励 50 万元；产业化应用后，以增 量阶梯提成模式自投产当年起连续三年按增量净收益（大于上年净收益 部分）的 6%、8%、10%提取团队奖励基金。对一线技术技能团队实施 的技术改进成果，按取得净收益的 0.5%-2%给予一次性奖励。

2）研发人员占比提升，人员结构高学历化。人员构成上看，尽管公司在 职员工总数不断下降，但 2021-2023 年间研发人员数量和研发人员占公 司总人数的比重逐年提高。到 2023 年底，公司具备 236 名研发人员， 约占员工总数的 2.0%，较 2021 年增加 77 人和 0.6 个百分点。研发人 员学历结构上看，2021-2023 年公司博士研究生及硕士研究生人数持续 提升，2023 年公司研发人员再新增 2 名博士研究生和 6 名硕士研究生。

3）抢抓机遇扩大投资，成果转化硕果累累。①研发投入提升：公司研发 费用由 2018 年的 5258.7 万元大幅提升至 2023 年的 5.5 亿元，2018- 2023 年 CAGR 约 59.9%。②优选投资项目：由于磷酸铁、磷酸铁锂等 电池材料已严重过剩，公司严控研发支出，重点面向已有项目的技改和 环保投入，2024H1 公司合计研发支出 2.0 亿元，同比-2.3%。③高投入 产出效率：根据国资报告，云天化集团全员劳动生产率由 2016 年的 15 万元/人提升至 2022 年的 82 万元/人。2023 年公司五项自研科技成果获 云南省科学技术奖励，其中一等奖 1 项、二等奖 1 项、三等奖 3 项。

2.3 分红派息保持高位，后续仍存可提升预期

1）资源强自给保障业绩底：如前所述，中短期看，国内磷矿石供需仍趋 紧，产品景气有望延续。公司是国内磷矿石-磷肥-磷化工行业一体化龙头， 磷矿景气为公司业绩盈利提供基本盘。此外，公司是国内最大的化肥企 业之一，多品类国内市占率已位居前列。考虑到本轮全球农化大去库始 于 2022H2，当前印度、巴基斯坦等国磷铵库存已处低位；叠加传统季节 性采购需求，后续全球磷肥需求有望提升。若海外高通胀进一步传导至 农作物，粮价提升及海外磷肥价格抬升或提振国内磷肥价格。

2）负债率近年来持续下降：2016-2023 年公司资产负债率由高点 92.5% 降至 58.1%。资产结构的大幅优化一方面源于公司向内改革，通过不断 降低财务费用和管理费用，强化资金集中管控、提升运营周转效率；另一方面，公司现金流分配也已发生转变，单季度资本开支和在建工程总 额分别自 2023Q1 和 2023Q2 起同比负增，反映公司已有项目和未来扩 产意愿均明显放缓。考虑到当前电池材料供给端过剩压力明显加深，预 期盈利大幅减弱下，新能源业务资本开支的减少预计也将是必然性趋势。

3）国企改革价值实现路径：自 2015 年起，国内中央企业经营指标体系 已历经“两利一率”、“两利三率”、“两利四率”、“一利五率”的四轮迭 代。2024 年 1 月，国资委提出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负 责人业绩考核。提高现金分红水平既有助于体现国企盈利的稳定性，更 有利于彰显公司长期重视投资者回报，是维护投资者权益价值的重要体 现。因此长期看，提高分红率也将是负责任国企的必然选择。

在此基础上，近年来公司 ROE 的稳定且高位进一步反映一体化生产下 的强竞争优势；持续提升的经营性现金流体现公司在手现金的充沛。综 合以上三维度分析，我们看好公司分红比例的进一步提升。