未来美国经济走势如何？

根据萨姆法则和收益率曲线来看，美国经济已经触发衰退条件。

2024 年 8 月，美国 7 月失业率公布之后，萨姆指标为 0.53%，已经触发了萨 姆法则（高于 0.5%），这甚至一度引发了市场对衰退预期的担忧。收益 率曲线的倒挂则开始的更早，早在 2022 年 7 月开始，10Y-2Y 国债利差 就已经转负，至今未转正。 但从违约风险指标和经济趋势性指标来看，美国经济似乎距离衰退尚 远。企业信用利差和房贷违约率都还没有出现明显上升的迹象。目前 BB 级企业债与 AAA 级企业债信用利差，仅为 1.47%。在 2000 年和 2008 年衰退前期，这一指标高于 3%。从房贷拖欠率来看，目前房贷拖欠率 绝对水平与上升速度都较低。房贷拖欠率绝对水平仅为 1.57%，几乎处 于历史最低位水平。近期虽然拖欠率有所上升，但近两年平均每个季度 仅上行 0.05 个百分点，明显低于 90 年代（季均 0.25 个百分点）和 2008 年前后（季均 0.59 个百分点）。 根据 PMI 指标和 GDP 指标来看，美国经济甚至还在上行周期。服务业 PMI 二季度甚至走强，制造业 PMI 也没有出现一致走弱趋势。美国有标 普 PMI 与 ISM-PMI 两套 PMI 指标体系。两套 PMI 指标口径下，服务业 PMI 均在二季度走强，制造业 PMI 则有所分歧，ISM 制造业 PMI 走弱 趋势更为明显。

其他趋势性经济指标多与 NBER 衰退指标体系重合。一般来说，这些经 济指标先开始趋势性下行，然后进入衰退判定区间。趋势性下行是衰退 的“充分条件”，而衰退判定的必要条件 NBER 并未公布具体公布，我 们只能根据 NBER 界定衰退期时主要参考的经济表现进行推测。

与衰退同步性最高的是消费指标，目前尚未出现衰退迹象，甚至开始回 升。在经济衰退之前，个人实际消费支出同比增速一般持续回落，在衰 退时，个人实际消费支出同比会较年内高点降幅超过 3%。最新数据显 示，个人消费支出同比甚至回升，年内降幅也没有达到 3%，因此该指 标并未满足衰退条件。 另一个与消费相关的经济指标是实际制造业和贸易产业销售额，根据历 史经验，在 NBER 定义的衰退期中，该指标三个月移动平均同比连续超 过三个月为负值。而数据显示，今年 1 月-5 月以来该指标均为正值，不 满足 NBER 的衰退条件。

就业指标呈现下降趋势，部分月份触发了衰退条件。根据历史经验判断， 当非农就业人数和总就业人数的三个月移动平均减少 15 万人以上，一 般会触发 NBER 的衰退条件。 家庭调查就业指标在 2024 年 2 月的变动值为-29 万，达到疫情后的最大 降幅，临时触发了衰退条件。就业指标波动性较大，这一指标在 3 月、 4 月和 5 月再度转正，但在 6 月和 7 月该指标由正转负。尽管 6 月和 7月的降幅不足 9 万人，没有触发衰退条件，但就业中枢的下降趋势下， 市场对于美国的衰退预期再次升温。非农就业指标目前也呈现下降趋势， 但还没有触发衰退条件。新增非农就业已经从 2023 年的超过 19 万人持 续回落到最新的 17 万人以下。

工业产出同比降至 0 附近，甚至为负，已经接近衰退。工业产出同比下 行一般领先于衰退期的判定，并且在 0 附近时会触发 NBER 衰退条件。 2023 年 6 月以来，该指标同比增长率在 0 值附近上下波动，且多为负 值。2024 年 5 月和 6 月再度转正，而 7 月份工业产值同比增速由正转 负。按照这一标准判断，工业产出指标接近衰退的判断。 收入指标虽有下滑，但目前尚未触发衰退条件。个人实际收入同比下跌 是衰退来临的信号，根据历史经验，3 个月平均同比连续三个月小于 1%， 美国经济步入衰退的可能性较大。目前虽然该指标目前缓慢下降，但仍 然大于 1%，不能判定美国经济处于衰退之中。

根据各类指标的判定，不难发现衰退指标的判断存在明显分歧，意味着 美国经济存在严重的结构分化。 从就业市场、金融市场与工业产出来看，美国经济更接近触发衰退的条 件。就业市场相关的非农就业、萨姆法则，以及金融市场的收益率曲线 倒挂的迹象来看，美国经济已经触发，或部分触发衰退条件。工业产出 同比降至 0 附近，以及制造业 PMI 的走弱，似乎也在暗示衰退即将来临。 但从消费、收入和违约风险来看，美国经济非常健康，看不到衰退迹象。 居民消费反弹和个人实际收入处于高位，经济甚至在变强，而个人违约 以及企业信用风险也都处于历史较低水平。无论 ISM 服务业 PMI 还是标 普服务业 PMI 均显示服务业仍在改善之中。

这种分歧背后其实反映了经济结构的分化：居民部门还很健康，体现为 房贷违约率、消费、收入都偏强；制造业企业部门更接近衰退，体现为 制造业 PMI 走弱、工业产出同比降至 0 附近。 收益率曲线倒挂指示作用阶段性失效，原因可能在于非常规货币政策带 来的金融市场结构变化。 长短端利率的期限利差（溢价）可以分解为三个方面：一是通胀水平和 未来货币政策货币的不确定性；二是未来经济前景预期；三是纯粹的国 债供需关系。 长短期通胀的差异和量化宽松政策下的国债购买行为，倒挂现象变得更 易出现。尤其是量化宽松政策更偏好购买长期国债，这会压低长期国债 利率与期现溢价。在本轮疫情之前，美联储尚未推出 QE，期现利差对 市场预期反映更为灵敏准确，所以收益率曲线倒挂预测衰退的准确度更 高。 2022 年底以来，德国也出现收益率曲线倒挂失效的现象。2022 年 11 月以来，德国 10Y 国债利率持续低于 2Y 国债利率。按照美国的技术性 衰退的标准，德国经济同期并未发生衰退。

劳动力市场相关指标没有完全反映劳动力供给、移民等因素的影响，因 此可能高估了衰退风险。 就业指标用来衡量衰退风险的隐含前提是“需求—就业—产出”的负反 馈循环。在这个链条里面，失业率上升、就业下降，是需求不足的结果。 然而疫情打断了美国吸收移民的速度，同时超乎以往的财政补贴、货币 刺激等因素极大降低了本土劳动力的工作倾向，美国劳动参与率至今距 疫情前同期还有 0.4 个百分点的差距。劳动力市场的剧烈变化，在以往 从未发生过。 然而，本轮失业率上升，可能源自劳动力供给增加，而非传统意义上需 求走弱的传导。失业率会高估衰退风险。

失业率=失业人口/有劳动意愿的人口=失业人口/（适龄人口×劳动参与 率）。正常情况下，劳动参与率稳定，分母波动不大，失业率主要受到 分子端失业人口的影响。失业率增加体现了就业人口转化为失业人口。 然而疫情导致部分劳动力退出市场，随着这部分劳动力的重新回归，分 子、分母同时增加，也会造成失业率上升。失业率增加可能体现的是非 劳动力转化为劳动力。 除此之外，失业率也无法充分反映移民的就业情况。基于住户调查的就 业与失业指标，都以被调查者自愿成为调查样本为前提。疫情之后，移 民加快进入美国劳动力市场，他们可能倾向于回避接受调查。因此失业 率与家庭就业会低估这部分就业。 萨姆法则的提出者也表示，本轮萨姆法则失效的主要原因是本轮失业率 上行的主要原因是劳动力供给增加而非需求走弱1。

此外，疫情叠加高通胀背景下，服务业与制造业存在错位复苏，导致美 国工业与服务业景气度存在分化。。 2023 年之前，服务业 PMI 与工业产出指数同比走势基本一致。但 2023 年之后，两者走势出现明显背离，工业产出指数同比回落，而服务业 PMI 开始回升。服务业作为美国经济的主体，占 GDP 比重超 70%。即便工 业产出同比继续回落，服务业景气度或许才是决定美国经济衰退的最重 要变量。

虽然当前美国经济衰退的可能性不高，但未来如果出现“衰退”风险， 该跟踪哪些指标作为预警呢？ 美国衰退的重点或在服务业与居民消费，因此可观察消费端以及服务业 数据。不过相比以往衰退阶段，本轮衰退触发条件的降幅可能不同。因 此，可能更需要关注服务业景气度指标与居民实际收入同比等指标的连 续、趋势性下行。

信用条件恶化是衰退发生的前兆，因此违约率与信用溢价的快速上升或 可用来预示衰退风险。这与就业、金融市场等间接的软指标不同，信用 条件的恶化，通常是经济衰退的微观体现。或可关注企业资金面变化， 以及信用违约率等指标。