我国资本市场有何表现？

7 月下旬以来在多重因素共振下，美股经历明显回撤。

1.利率：有望维持低位

今年以来，我国宏观利率持续下行。截至 8 月5 日，我国1 年期国债到期收益率为 1.39%，10 年期国债到期收益率为 2.14%，30 年期国债到期收益率为2.34%，相比于去年底分别下降 69bp、42bp 和 49bp，且均处于历史低位。往后看，我们预计货币政策大概率仍偏宽松，利率也有望维持低位。一方面，美联储货币政策大概率转向，为我国货币政策宽松打开空间。7月份美联储议息会议利率决议维持利率不变、符合市场预期，对去通胀的表述较6月更乐观，且更加关注经济和就业压力，从而为 9 月降息打开空间；同时鲍威尔讲话总体偏鸽，释放最早或 9 月降息信号。总体来看后续美联储货币政策大概率转向，这为我国货币政策宽松打开空间。 另一方面，为积极提振国内需求、完成全年经济社会发展目标任务，政治局会议定调宏观政策要持续用力更加给力，后续货币政策预计将仍以宽松为主基调。我国二季度经济增速出现短期波动，且当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足。在此背景下，730 政治局会议对于下一阶段的宏观政策提出要“持续用力、更加给力”“加强逆周期调节”“综合运用多种货币政策工具，促进社会综合融资成本稳中有降”，这意味下半年货币政策将仍以宽松作为主基调，以积极提振内需，后续降息降准政策均可期待。

2. A 股：积极因素不断累积

A 股市场当前积极因素正在不断累积，后续可以更加乐观：（1）盈利周期有望触底回升：从历史数据看，PPI 同比增速与 A 股企业盈利高度相关，随着PPI 同比增速的震荡回升，价格因素对于企业盈利的压制将逐步减弱，A股上市公司盈利有望触底回升。（2）资本市场高质量发展持续推进，对于稳定市场预期、提振投资者信心意义重大：今年 4 月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》锚定三个时间节点渐进性达成资本市场高质量发展的阶段性目标；6 月证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，更好发挥资本市场服务科技创新、推动新质生产力发展功能；7 月二十届三中全会及《决定》对资本市场建设的相关表述以及随后证监会围绕二十届三中全会精神对资本市场改革的部署，均有利于资本市场的长期健康稳健发展。（3）市场估值处于历史低位，投资价值凸显：截至 8 月 6 日，A 股主要宽基指数估值普遍处于历史低位，其中，中证全指 PE 处于近十年自下而上 10.6%分位数，创业板指数PE估值处于近10 年 0.6%分位数，上证指数 PE 估值处于 23.6%分位数，沪深300 指数PE估值处于15.8%分位数。与此同时，宏观利率的持续下行与流动性宽松有望催化A股市场分母端行情。

结构上看，我们认为当前红利策略仍然具有配置价值，低估值+盈利稳定是红利策略长期有效来源。股息率可以拆解为分红率与市盈率之比，因此高股息个股一定具有高分红或低估值（或二者兼具）的特征。一方面从长期来看，低估值因子在A股市场上是有效的，这体现在市盈率较低（<30）的组合在收益率中位数上显著高于市盈率较高（>30）的组合；另一方面，企业高分红行为的背后是充沛稳定的现金流，同时也是企业盈利能力持续稳定较高的一个信号。近几年我国长端利率持续下行，目前已经降至历史低位，往后看货币政策大概率维持宽松，利率或处于低位甚至仍将下行，红利资产低估值、高分红的“生息”价值凸显，红利策略仍然具有配置价值。

以 TMT 为代表的科技成长板块也值得重点关注：（1）产业逻辑上，AI在全球范围内方兴未艾。今年以来海外 Sora 和国内 Kimi 等新模型的问世、苹果AppleIntelligence 系统的发布，都意味着 AI 仍然具备广阔发展空间，有望成为继新能源后又一重大产业革命。（2）周期逻辑上，半导体周期目前仍处于上升阶段。2023年下半年以来，全球半导体销售增速触底回升，景气度明显反弹。截至今年5月，全球半导体销售额同比增速已经上升至 22.1%。（3）政策逻辑上，发展新质生产力是首要任务。二十届三中全会提出要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，7月底政治局会议指出，要培育壮大新兴产业和未来产业。在我国经济转向高质量发展阶段，发展新质生产力、塑造发展新动能新优势是重要内容，资本市场上相关科技成长板块的投资机会也值得重点关注。

3. 美股：短期或趋向再平衡

7 月下旬以来在多重因素共振下，美股经历明显回撤。道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数从 7 月 16 日到 8 月 5 日分别回撤-3.8%、-7.9%、-12.3%。近期美股调整主要是以下三因素共振：（1）年初以来积累涨幅较大，估值处于偏高水平：年初以来随着美股持续上涨，其估值已处于偏高水平，积累起一定风险。以标普500为例，其远期市盈率从 2023 年底的 21.9X 提升至 22.8X，仍显著高于过去10年中枢（19.7X），估值整体偏高，客观上存在调整的压力；（2）7 月以来各项经济数据不及预期，市场对美国经济衰退交易升温：7 月以来美国PMI、通胀、非农就业等各项数据不及预期，反映美国经济下行加大。尤其是 7 月非农数据超预期回落，失业率升至 4.3%，触发萨姆规则，加剧市场对美国经济衰退的担忧，体现为美股明显承压、美债利率大幅下行；（3）美股集中度处于历史高位，AI 相关的头部科技龙头占比较高，近期部分科技龙头公司业绩不及预期+市场对AI 过度投资的担忧加剧，使得头部企业股价承压：截至 7 月下旬，美股前十大公司市值占比为35.6%，较6月底边际下行，但整体处于历史偏高水平。以美股七姐妹为代表的头部公司市值和涨幅贡献占比过高，对美股大盘的影响处于历史极高水平。科技龙头占比过高，加剧了美股的脆弱性；（4）日央行加息下日元持续升值，日元套息交易受阻，对美股资金端带来压力：此前日元套息交易盛行，其常见做法为投资者借入低利率的日元，购买其他货币的资产（尤其是美元资产）。但 7 月以来日央行为应对此前日元贬值压力，向市场传达加息预期，7 月日元大幅升值，套息交易受挫，对美股资金端带来压力。

短期看美股上涨动能相对有限，内部结构或驱向再平衡：（1）估值处于偏高水平，消化估值需要时间。美股年初以来的拔估值，一方面来源于AI 相关的高景气公司市值占比提升，另一方面来自市场对美联储降息预期提前反应。截至8月上旬，美股市场远期市盈率达 21.7X，在过去 10 年的估值分位数为73%，在全球主要市场中处于偏高水平，仅次于印度；（2）板块分化明显，AI 相关板块拥挤度和估值偏高，而顺周期、资源品及小盘股估值相对合理，市场再平衡的诉求加大。从分行业的估值情况看，截至 8 月上旬，信息技术板块的 PE（FY1）为30.5X，高于过去10年中位数（21.3X），尽管 7 月以来已明显调整，但从估值分位数上仍仅次于医药，从估值维度而言性价比仍不算高。而房地产（43.6%）、能源（33.6%）等板块估值仍处于历史偏低水平。往后看，在降息窗口渐近的节点，市场可能从AI 向金融、地产等顺周期及能源等资源品切换，而此前加息周期中跑输大盘的小盘股关注度也有望提升。

4. 美债：衰退交易消退，短期或偏震荡

衰退交易消退+对降息预期较为乐观，短期看美债利率或偏震荡，再度下行仍需更多数据观察。7 月下旬以来，在多项经济数据不及预期尤其是7 月非农数据超预期回落的作用下，市场担忧美国经济陷入衰退，且对美联储降息预期及幅度升温。受此影响，美债利率大幅下行，一度降至 3.67%，较4 月底的4.74%年内高点下行幅度超 100BP。而 5 日以来美债利率再度上行，截至 9 日再度升至3.9%以上，源于衰退交易边际衰退。往后看，美国经济韧性仍然较强，离经济衰退仍然较远，意味着美债利率大幅下行空间有限。而从降息视角看，一方面市场已预期美联储年内降息100BP，总体或过于乐观。往后看，5-8 月的利率大幅回落，客观上起到降息效果，对应后续美国经济或阶段性反弹，类似 24Q1 情景。而从历史经验看，美联储降息落地，美债利率通常阶段性承压，源于此前市场已提前price in。整体看，美债利率短期或偏震荡，再度下行仍需更多数据观察，而在美国经济温和回落的背景下，上行空间相对有限。

5. 大宗商品：略有分化

年内大宗商品走势或略有分化，其中能源、工业金属短期或仍承压，需要看到需求端的回暖，而受益于降息和美国宽财政，黄金中长期逻辑并未受到冲击，总体仍看好黄金：（1）从历史经验看，美联储首次降息前后，大宗商品价格尤其是能源和工业金属通常承压，整体落后美股和美债。究其原因，美联储首次降息前后，通常对应美国经济较为疲软，而大宗商品定价的第一要义是供需关系，在降息前后全球经济需求通常承压，其从现在开始算，其价格明显回暖要等到1 个季度后，也即2024 年底或 2025 年初。因此，短期看，能源和工业金属或继续承压，需要看到美联储降息后需求侧回暖信号；（2）本轮周期中油价需要考虑特朗普上台的潜在影响，目前美国大选形势胶着，市场或持续交易特朗普和哈里斯交易的可能情景。对于能源来说，本轮周期中还需要考虑特朗普上台的潜在影响，若其再度当选，核心政策之一是提升化石能源供应，终止清洁能源补贴，且置信度较高，大概率对油价带来冲击，需要持续关注；（3）看好黄金的逻辑并未发生改变：从中期维度看，美联储年内降息是大概率事件，降息有望带动实际利率下行，对金价构成利好。从更长期维度看，美国财政赤字率维持高位仍是大概率事件，美元信用边际下滑，对金价持续构成支撑。