如何构建美国大选策略？

悬念犹存，地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型策略。

1.哈里斯胜率稳步超越特朗普，但摇摆州的微弱优势尚不足以定调

拜登退出大选并交棒副总统哈里斯后，哈里斯成为民主党角逐 2024 年白宫、并争取两院多数席位破 釜沉舟般的旗帜。民主党迅速团结在哈里斯身后，包括拜登在内的主要党内领袖人物、参众两院民主党资 深议员和左派公共媒体都在近期明确表达了对哈里斯的支持。 从 PredictIt 统计的胜选概率看，哈里斯的支持率已经开始反超，截止目前以哈里斯 58% VS 特朗普 44%的优势，稳步拉开与特朗普支持率的距离。从 ActBlue 统计的针对民主党政治捐款金额近期的变化来 看，哈里斯代替拜登后捐款金额瞬间飙升，显示民主党热情反而被激发，从“躺平”回到战场。从关键摇 摆州来看，哈里斯也在民调中稳步提升。7 月初，THE HILL/Emerson 的民调显示在 2024 年 7 个关键摇 摆州中（亚利桑那、乔治亚、密歇根、内华达、北卡罗莱纳、宾夕法尼亚和威斯康辛），特朗普尚在其中 6 个摇摆州中民调领先哈里斯。而在 7 月底彭博统计的摇摆州平均民调显示，哈里斯的支持率已经开始反超 特朗普。

但哈里斯的隐忧何在？我们明白大选结果主要看摇摆州，而目前摇摆州民调中哈里斯仅微弱领先特朗 普，处在误差统计范畴内，选情并不明朗。抛开政治类议题，单纯从宏观经济的视角看，胜负手或在摇摆 州选民对于当前经济的体感和对未来的预期上。背后的核心问题，在于疫情后美国经济的强劲表现固然体 现在宏观指标上，但民众现实的体感和对未来的预期受到“Cost of Living/生活成本攀升”的严重侵 蚀。我们发现无论是之前的拜登，还是现在的哈里斯，本届民主党政府似乎无法将令其余发达国家羡慕的 数据上的经济成就转化为美国国内民众支持率，遑论将经济作为竞选助力。这体现了“书房经济研究”、“金融市场参与者”与真实民众生活的沟壑，Wall street 和 Main street 的割裂。当经济学者和市场 交易者为美国通胀数据同比趋势下行而欢呼并热衷捕捉通胀的边际改善，当美联储坚持以“超核心通胀水 平”为衡量标准，但美国民众感受的真实物价水平（以消费者物价指数衡量，包含能源和食品）仍旧高 企。事实上，纵观海外欧美国家，根深蒂固的“生活成本”危机已经超越经济范畴而成为政治顽疾，并在 各自的选举中留下难以忽视的印记。因此，我们看到尽管美国经济增长动能强劲，实际 GDP 季同比增速最 新达 3.1%，不仅远超欧元区、日本等 DM 国家，疫情后美国 GDP 平均同比增速也显著高于 2008-2019、 2000-2007 代际，但是另一面，则是密歇根大学长期通胀预期调查仍旧远高于疫情前水平，消费者信心指 数仍旧显著低于疫情前水平，住房负担条件指数更是惨淡在低位且仍在恶化，民众体感并未跟随经济指标 增长，但普通人的“生活成本”危机真实在发生。

从摇摆州的角度看，还有经济增长动能和“生活成本”的双重压力。在 2024 年 7 个摇摆州中，内华 达、密歇根、乔治亚、比西法尼亚和威斯康辛 5 个州落后于全国平均水平（以 GDP per Capita 衡量）。 从房价增速上看，摇摆州作为“拜登经济学”主战场，在经济政策支持的背后亦出现了房价的快速上涨， 其中内华达、亚利桑那、北卡罗莱纳和乔治亚州增幅高于全国水平。从“经济痛苦指数”上看，7 个州中 有 5 个州的“痛苦指数”高于全国水平。根据 NYT/Siena 最新民调，尽管哈里斯在三个摇摆洲中（威斯 康辛、宾夕法尼亚和密歇根）民调领先，当被问及他们相信谁会在经济方面做得更好时，特朗普在威斯康 星州和宾夕法尼亚州以 52%比 46%领先哈里斯，在密歇根州以 51%比 45%领先哈里斯。特朗普只需向民众 唤起对“疫情前时代”的回忆，便可使得哈里斯难以继承“拜登经济学”的账面成绩单。

2. 地缘不确定性叠加经济动能回落宜构建防守型大类资产配置策略

选情胶着，政策预期难以确定方向。而在基本面端，一是背景上叠加了美国经济动能边际下行（尤其 以就业市场放缓、消费动能回落为代表）；二是时间上对应了本轮美股牛市旗手——以英伟达为代表的半 导体板块的“财报焦虑期”，美股宽基指数在剧烈的板块轮动下（M7 回调、小盘股强劲）影响下整体呈现 弱势调整态势，在宏观和微观的共振下，近期日元 Carry 交易在此环境下剧烈逆转加剧了市场的风险和波 动；三是在美国之外，以中国为首的非美经济体亦缺乏增长叙事，拖累周期风险资产。政治的不确定性和 经济基本面在当下以 Risk-off 的方式形成共振。资产在近期体现为海外风险资产承压、大宗商品普遍趋 弱、债券避险效果突显，美债收益率下行、VIX 指数波动率攀升等特征，也契合了我们在半年报中的年内 宏观资产配置节奏点，“三季度风险偏好偏弱、四季度回归基本面韧性，资产配置把握风险冲击后回归的 力量”。

从宏观对应到资产配置中，把握中长期的宏观主线逻辑至关重要。我们曾在年报中表示，下半年“降 息感”会变得更加真实。同时在近期周报中表示应关注美债市场趋势下行和结构性机会，我们建议近期在 固定收益市场、大宗商品、汇率和股票市场应开始构建“降息交易范式”。从美债市场看，趋势上我们仍 旧留在 10Y 利率下行的趋势中。从 10Y 美债“三因子”定价模型中可见，近期期限溢价（来自于经济动能的回落推动为主）、通胀预期（经济动能+原油价格从飓风影响冲击后回落）和中性利率预期（降息预期尤 其是对远端预期再度开启）三者接贡献 10 年期美债收益率下行，而随着经济动能的低频趋势性，这一趋 势在近期难以被数据证伪。结构上，我们在建议美债组合中从前期短久期占优，适度向长久期侧重；同时 降息逻辑下 10-2Y，30-5Y 利差或继续反弹，呈现“牛陡”结构；从信用角度看，降息环境下信用债市场 往往注重质量，以防经济动能回落下信用风险走高，故而往往在降息周期前后，投资评级债表现好于高收 益率债。同时我们观察到，以高收益率债-10Y 美债的高收益率债信用利差周期来衡量，当前时间节点也处 在 2 年左右的信用周期尾声，无论是从基本面逻辑还是从统计周期上看，当下应适当防备信用利差走阔。 从大宗商品市场上看，由于我们认为商品板块估值依赖于利率走高（与权益和债券不同），利率走高 的背后无论是基于经济增长还是通胀冲击，往往意味着商品在此环境下具有周期属性或防御型。从 10Y 利 率趋势与彭博商品指数/MSCI 全球权益和彭博商品指数/全球国债集合指数的趋势对应亦可看出。从商品内 部的角度看，核心在于降息背后意味着经济动能的回落，需求端的承压。商品组合中估值敏感型优于需求 敏感型。在这个框架中，贵金属>工业品是主逻辑。因此，我们提醒做空以铜金比为代表的相对强弱策 略，同时政治扰动会提供助力。