申能股份盈利增量分析

火电盈利与新能源规模提升并行，油气开发潜能挖掘中.

1.控股/参股电厂盈利水平位居长三角地区前列

控股/参股多家火电电厂，深耕上海+安徽两地火电业务。公司早期与华能国际、上海电力 等上市能源企业合资建设电厂，煤电、气电机组成为上海地区重要的能源保障供应主体之 一。公司自 2014 年起加大对安徽地区火电供应布局，通过独资或与皖能电力、淮北矿业等 安徽省属上市企业合资的方式，相继设立淮北申皖、淮北申能，新增装机容量共 267 万千 瓦，占公司截至 2023 年底控股煤电装机容量约 31.8%。截至 2023 年底，公司上海地区控 股火电装机容量高达 845.6 万千瓦，市占率约 31.7%，位列第一。2023 年公司于上海/安徽 /宁夏火电上网电量约 216.7/116.1/34.3 亿千瓦时（外高桥第二发电厂不并表，因此不计入 上网电量），按公司披露的 560.0/420.4/355.5 元/兆瓦时上网电价（不含税）计算，火电营 收占比分别约 66.6%/26.8%/6.7%。

参股企业权益装机容量约占公司总权益装机的 1/3。截至 2023 年底，公司火电控股装机容 量 1182.6 万千瓦，其中煤电/气电控股装机容量分别为 840.0/324.6 万千瓦；火电权益装机 容量 1083.6 万千瓦，其中煤电/气电权益装机容量分别为 724.7/359.0 万千瓦。煤电方面， 公司旗下控股 6 家电厂及参股 3 家电厂权益装机容量分别约 485.3/239.4 万千瓦；气电方面， 公司旗下控股 3 家电厂及参股 4 家电厂权益装机容量分别为 239.4/119.6 万千瓦。

长三角地区无煤炭股东直接持股的火电厂中，公司度电净利润表现突出。2021-2022 年煤 价高涨导致煤电厂亏损，但公司煤电亏损幅度相对可比公司较小，除吴泾第二电厂以外， 其余煤电机组亏损均在 3.50 分/千瓦时以下，且在 2023 年煤价下行背景下迅速扭亏为盈。 公司在无煤炭股东直接持股的火电厂中净利润表现更优，外高桥第二/第三电厂作为公司优 质火电资产，2023 年度电净利润高达 3.12/3.14 分/千瓦时，同类电厂中仅次于浙能北仑的 3.74 分/千瓦时，位居行业前列。公司淮北申皖由淮北矿业参股，2023 年度电净利润为 1 分/千瓦时，相较于上海电力的淮沪电力（淮河能源持股）的 7.18 分/千瓦时以及浙能电力 的淮浙电力/浙能中煤舟山（淮河能源/中煤能源持股）的 5.24/2.01 分千瓦时仍有较大差距。 气电方面，公司控股临港燃机度电 2023 年净利润为 6.36 分/千瓦时，同时参股漕泾热电度 电净利润高达 12.81 分/千瓦时，历史期盈利水平较高且表现稳健。

公司净利率位居行业前列，2024 年表现可期。煤电方面，2021-2022 年煤电普遍亏损期间， 公司整体亏损规模相比同行而言体现出较强的防守属性；2023 年外高桥第二/第三电厂净利 率回升至 6.89%/6.91%，同样在无煤炭股东直接持股的电厂中位居行业前列，仅次于阜阳 华润 7.29%。回顾 2017-2020 年来看，外高桥第二/第三电厂盈利水平受煤价波动影响显著， 在 2020 年煤价低位期间净利率高达 13.36%/12.94%，当年表现甚至优于淮浙煤电、国信 靖江、皖能合肥等具备煤电一体化优势的电厂。煤价中枢下行背景下我们认为两家电厂 2024 年利润端将有一定上行空间。淮北申皖作为公司送皖机组，2023 年净利率仅为 2.25%，2024 年盈利或仍有较大改善空间。

2.风光装机规模扩张拉动新能源盈利增长

风电/光伏利用小时数有所波动，风电利用效率相对较优。公司 2022 年风电新增装机仅 22 万千瓦，且平均利用小时 2236 小时，同比下降 7.2%；2023 年新增装机进一步下滑至 7.9 万千瓦，但平均利用小时微增至 2263 小时。公司光伏新增装机减缓趋势与风电类似，2023 年新增光伏装机 23 万千瓦，平均利用小时从 2022 年的 1103 小时增加到 1175 小时。分布 式供电装机规模迅速提升，从 2020 年的 0.8 万千瓦增加到 2023 年的 60.4 万千瓦， 2021-2023 年 CAGR 约 322.7%。我们预计公司 2024 年将持续扩大新能源装机规模，根据 公司年报及政府公告，公司海南申能 CZ2 1200MW 海上风场项目于 2024 年 1 月开工，投 产后有望为公司提供新的收入来源及利润增长。

“三北”地区装机规模比例适当，未来新能源电价下跌风险影响或相对可控。公司在“三 北”地区（青海/内蒙古/陕西/山西/新疆）风电装机容量共 104.8 万千瓦，占风电总装机规 模 43.9%。其中 2019-2023 年内蒙古、陕西地区风电上网电价逐年递减，青海地区作为公 司风电装机容量占比最高的省份，上网电价逐年递增。华东地区（上海/江苏/安徽）风电装 机容量共 87.5 万千瓦，占风电装机总规模 36.6%，上网电价波动较小。光伏方面，“三北” 地区（陕西/新疆/山西/宁夏/河北）光伏装机容量共 64.0 万千瓦，占光伏总装机规模 30.0%， 其中新疆光伏上网电价较高且相对稳定，2019-2023 年平均光伏上网电价达 749.0 元/兆瓦 时。华东地区（安徽/江苏/上海）光伏装机容量共 50.1 万千瓦，占光伏总装机规模 23.5%， 其中安徽在华东地区光伏装机容量最大，2021 年上网电价同比大幅降低主要系平价光伏项 目投产，2023 年略有回升。

3.油气“三平”取得阶段性进展，管输业务稳健

油气“三平”指公司正在勘探、开发和建设的东海平湖、南海恩平、新疆柯坪三处油气田。 公司 2010 年 10 月首次公告东海平湖南部油气储量，初步探明超 50 亿立方米天然气+130 万吨以上新增原油储量；2016 年 6 月实现日产气 10 万立方米；2019 年 PH12 井探明原油 地质储量 190 万平方米+天然气地址储量 2.9 亿立方米；2023 年 PH18、PH19 井钻探结果 “超预期”，未来具有较大开采潜能。新疆柯坪方面，公司于 2018 年获得油气勘察探矿权 及相关许可准证；2023 年已完成第一阶段勘探总结。南海恩平方面，公司于 2022 年首次 披露与中海油、中石化等央企合作勘探开发南海相关区域，目前正在实地勘探作业准备阶 段；根据 2023 年业绩说明会，公司透露计划在南海恩平区域钻探 7 口油气井，其中 2 口将 在 2024 年完成钻探。公司在近年来逐步突破油气“三平”钻探工作，未来有望成为公司又 一重大收入来源。

油气管输盈利提升，上海燃气为主要客户。公司持股 40%的上海石油天然气有限公司负责 东海平湖油气田的勘探、开采及销售，持股 50%的上海天然气管网有限公司负责投资建设 和经营管理上海地区唯一的天然气高压管网系统。2023 年石油天然气/天然气管网公司净利 润分别为 3.2/3.3 亿元，合计占公司净利润的 15.6%。石油天然气公司将天然气销售给上海 燃气（公司控股股东申能集团 100%持股）后，再由公司各并表天然气发电厂向上海燃气采 购天然气，2023 年营收及净利率大幅增长，当年 ROE 高达 10.6%。天然气管网公司向上 海燃气提供管输服务，历史期营收及盈利能力表现稳定，2020-2023 来自上海燃气的平均 关联收入比例高达 93.0%。