中航沈飞发展历史、主要产品、股权结构及业绩分析

中国战机第一股，景气上行焕发新机。

1.中国歼击机摇篮，业务覆盖军、民、维修

中航沈飞是我国航空防务装备的主要研制基地，被誉为“中国战机第一股”： 旗下的沈飞公司创建于 1951 年，是航空工业集团下属骨干企业，集科研、生产、试验、 试飞、服务保障于一体；亦是新中国航空工业发祥地之一，被誉为“中国歼击机摇篮”。

深耕航空防务装备 70 余年，公司在国内处于领先水平：1）历史悠久：公司是我国航 空防务装备的整机制造商之一，自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研 制任务，与我国航空防务装备产业、国防事业共同成长。2）经验丰富：在航空防务 装备及民用航空产品制造领域积累了丰富的经验，拥有一套完整成熟的研发、生产、 销售体系，在工艺、技术、人才培养及储备方面处于国内领先水平。

公司主要产品包括航空防务装备和民用航空产品：1）公司的核心产品为航空防务装 备：1956 年以来，从歼 5 到 FC-31，这些标志性的作品见证了我国歼击机从一代机向 四代机的飞跃。2）公司的民用航空产品主要包括飞机部件及相关产品：公司是空客 A220、波音 737、757、777/777X、787，中国商飞 C919、ARJ21 等民用飞机的零部件、 大部段供应商。3）航空维修：公司服务保障具备加改装、复合材料无损检测、飞机 维修、用户培训、备件维修、定检专检等技术支援和服务保障能力，亦依托公司内场 资源在外场开展紧急抢修、大型修复等工作。

70 余年风雨涤荡，沈飞公司从无到有，从小到大、再到强，先后研制生产了 40 多种型号 数千架歼击机装备部队，填补了一些列国防建设的空白。2017 年沈飞公司 100%股权注入 中航黑豹（后更名为中航沈飞），实现了核心军工资产整体上市，自此公司进入全新的发 展阶段：2022 年，中航沈飞收购吉航 60%股权并增资 2 亿元，2023 年中航沈飞参股沈阳 所扬州院，进入“研造修”一体化布局发展新阶段。

公司股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国战机第一股”。公司实控人和大股 东均为中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业集团”），截至 2024Q1，航空工业集团 合计持有公司 68.54%股份：直接持有公司 65.84%股权，并通过旗下航空工业机载、中航 资管、中航证券间接持有公司 2.37%、1.02%、0.03%股份。

中国航空工业（集团）有限公司简称“航空工业集团”：2008 年 11 月 6 日由原中国 航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。1）航空工业集团产业类型齐全：设 有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行 试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设等产 业。2）实力雄厚：截至 2023 年末，航空工业下辖 100 余家成员单位、25 家上市公 司，员工逾 40 万人，直接持有公司 65.84%股份。

截至 2024Q1，中航沈飞旗下共有 6 家子公司，覆盖“研、造、修”三大领域：1）研：主 要由沈阳所扬州院覆盖；2）造：航空防务装备制造主要由沈飞公司覆盖；3）修：吉航公 司覆盖航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造。 沈飞公司：主营业务包括歼击机（包括特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维 修等业务；截至 2024Q1，公司全资控股沈飞公司。 吉航公司：主营业务包括航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等；截至 2024 年 6 月 24 日，公司持有吉航公司 52.02%股权。 沈阳所扬州院：公司参股子公司，是航空工业沈阳所在扬州设立的人才支撑中心、技 术创新中心、技术创新中心和成果转化中心。截至 2024Q1，公司持有沈阳所扬州院 34.12%股权。 线束公司：沈飞公司参股子公司，主营业务为电线电缆研发、制造、销售，具有 EWIS 设计专业化优势，截至 2023 年，沈飞公司持有线束公司 39.34%股权。

2.装备建设牵引旺盛需求，公司业绩稳健增长

公司 2017-2023 年业绩稳健增长，营收、归母净利润复合增速分别为 15.5%/27.3%。1）营 收端：2017-2023 年公司营收自 194.59 亿元增至 462.48 亿元，CAGR 为 15.5%；2024Q1 公 司营收 94.93 亿元（+3.5%）。2）利润端：2017-2023 年公司归母净利润自 7.1 亿元增至 30.1 亿元，CAGR 为 27.3%；2024Q1 公司归母净利润 7.16 亿元（+11.6%）。

我们认为，内外兼修是近年来公司业绩取得高增长的主因：1）外因：公司紧抓航空 装备行业景气上行契机，2017 年推动重大资产重组并非公开募集资金 16.44 亿元（实 际值），用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目；2023 年发布公告筹划定增募资 42 亿元用于沈飞公司局部搬迁建设等项目建设，而随着产能释放，规模效应开始显现。 2）内因：公司持续推进产业链一体化，打造“研、造、修”一体化布局，并顺势于 2018 年推出第一期限制性股票激励计划，研发、生产与管理效率不断提升。

盈利能力：1）2017-2023 年公司综合毛利率自 9.5%提升至 10.9%（+1.4pct），归母净利率 自 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2024Q1 公司综合毛利率 12.1%（+0.77pct），归母净利率 7.54%（+0.55pct）。2）规模效应逐步体现：2017-2023 年公司管理费率自 5.23%降至 2.17% （-3.06pct），销售费率自 0.18%降至 0.03%（-0.15pct）。我们预计，随着管理效率的提 升和规模效应的逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提高。

营收结构：航空产品是公司主要产品，2018-2023 年，公司航空产品营收占比稳定在 98.8%- 99.4%之间。2017-2023 年公司航空产品营收自 180.95 亿元增至 459.53 亿元，CAGR 为 16.8%，毛利率自 9.58%提至 10.99%（+1.41pct）。