中国太平经营模式、业务结构、业绩及资产管理分析

全牌照经营的跨境保险集团。

1. 公司简介：立足香港，跨界经营

起步于上海，集团化经营迈向海外。中国太平最早成立于 1929 年，是中国唯一一家总部 设在香港的金融央企，财政部为公司第一大股东，持股比例超 90%。凭借香港总部的地理 优势以及主要经营境外业务的历史使命，公司积极开拓海外市场，当前业务范围已覆盖中 国香港、中国澳门、英国、新加坡、印度尼西亚、卢森堡等地，国际化特征突出。此外， 太平也是中国 14 家保险集团之一，牌照齐全，业务范围广泛，涵盖了以寿险、财险、资 产管理和不动产投资为核心的综合金融领域，以及以太平养管和太平健康养老为主的医康 养服务，这使得中国太平成为国内为数不多能同时为客户提供境内外综合金融及医疗康养 服务的企业之一。

2.业务结构：寿险业务为核心，净利润贡献逾 90%

寿险业务为公司收入、利润支柱。1）保费方面：保费结构相对稳定，寿险、境外财险、 再保险保费贡献始终维持在 74%、2%、7%左右，境内财险、养老及团体保险小幅一降一升， 2023 年保费贡献分别为 13%、4%。新准则实施后，受保险服务收入依据服务期确认与剔除 投资成分影响，寿险贡献下降，2023 年寿险、境内财险、境外财险、再保险板块保险服 务收入贡献分别为 57.3%、30.1%、5.2%、8.8%。2）利润方面：自 2016 年来，寿险板块 利润贡献始终维持在 70%以上，2019-2022 年，受其他业务板块减值损失、应占联营及合 营公司负贡献影响，寿险板块利润贡献提升至 90%以上。2023 年，新会计准则下，寿险、 境内财险、境外财险、再保险、资产管理业务、其他业务利润贡献分别为 91.6%、0.8%、 3.8%、3.2%、-0.5%、1.1%。

3. 整体业绩：23 年净利润与 NBV 同步恢复正增长

NBV 连年负增长致使 CSM 摊销减少，叠加权益市场表现不佳，近年来净利润整体下滑，2023 年利润与 NBV 双增。1）NBV 方面：受公共卫生事件影响代理人展业、重疾险销售低迷下 代理人脱落加剧等行业性因素影响，2018-2022 年 NBV4 年复合增速为-13.4%。2023 年受 益于居民储蓄需求旺盛、预定利率切换下的“炒停”销售、银保渠道报行合一政策下 Margin 大幅提升，公司 NBV 同比+26%，恢复正增长。此外，公司于 2023 年末下调风险贴现率和 投资回报率至 9.0%和 4.5%，致使 NBV 折价 20.1%。2）利润方面：2019-2022 年，公司归 母净利润 3 年复合增速为-24%，预计主要受 NBV 连年低增长后 CSM 摊销减少及权益市场表 现不佳影响（2022 年末，沪深 300 指数、恒生指数、恒生国企指数分别较 2019 年末下跌 5.5%、29.8%、40.0%）。2023 年同比+44.1%，主要源于权益资产表现较好且减值压力减小， 一方面公司持有的高股息策略港股在包含股息的情况下跑赢恒生指数 18.5pct，整体权益 也跑赢沪深 300 指数 8.18pct，另一方面，公司 2023 年业绩发布会明确指出资产端相 关风险资产的累计减值已经计提得较为审慎和充分，历史风险出清。

NBV 增速放缓叠加资本回报下降，ROEV 及 EV 增速放缓。2019-2023 年，公司归母内含价 值 4 年复合增速为 7.8%，增速趋势性下滑且 ROEV 下滑 7.5pct 至 10.6%，主要源于 NBV 负增长下新业务价值与内含价值预期回报贡献减少。

4.资产管理：β弹性显著高于同业，市场化竞争力突出

集团内自有资金与第三方资管协同发展，整体规模稳健增长。集团自有资金、受托第三方 资产 2016-2023 年 7 年复合增速分别为 17.8%、20.5%，2023 年占比分别为 55.3%、44.7%， 基本维持稳定。横向比较，公司第三方管理资产占比高于同业，市场化竞争能力强劲。

债券、权益资产配置比例均高于同业。一方面，公司持续增配长久期利率债，2023 年债券配置比例已高达 68.7%，较上市险企中配置比例第二高的平安还高出 10.6pct，有利于 为后续净投资收益率提供支撑。另一方面，公司权益资产（股票+基金）2023 年配置比例 为 14.5%，同比下降 2.1pct，但配置比例仍较同业高出 2-3pct，假设权益市场上涨 5%， 在考虑负债端吸收 50%的情况下，对 2024 年利润增速贡献为 58%，β弹性高于同业。

净投资收益率稳定性优于同业，但整体收益率偏低。1）净投资收益率：16-23 年净投资 收益率排序分别为：人保(5.17%)＞平安(5.10%)>太保(4.76%)＞新华(4.61%)＞国寿 (4.41%)＞太平(4.20%)，23 年较 16 年下滑幅度排序分别为：平安(1.8pct) ＞新华(1.7pct) ＞太保(1.4pct)＞人保(1.2pct)＞太平(0.9pct) ＞国寿(0.8pct)。2）总投资收益率： 16-23 年总投资收益率排序分别为：人保(5.2%)＞太保(4.9%)＞平安(4.7%)＞新华(4.7%) ＞国寿(4.4%)＞太平(4.4%),其中 23 年总投资收益率排序分别为:人保(3.3%)＞平安 (3.0%)>国寿(2.7%)＞太平(2.7%)＞太保(2.6%)＞新华(1.8%)。