食品饮料行业自由现金流情况如何？

低速增长下的食品饮料价值挖掘。

1.食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强

自由现金流主要受三部分影响：经营性现金流、营运资本变动、资本开支。自由现 金流是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额， 是企业产生的在满足了再投资需要之后所剩余的现金流量。从下文公式可以看出， 自由现金流等于EBITDA减去营运资本变动、资本开支以及税项部分后剩余的“可自 由支配”部分，因此其占EBITDA比例可衡量公司自由现金流的创造能力。 EBITDA结构反映商业模式优劣势，以及自由现金流创造能力。根据Wind数据拆分 申万一级行业的EBITDA结构，可以发现：自由现金流的创造能力强的行业集中在传 媒、商贸零售、家用电器、纺织服装、食品饮料、轻工制造等消费板块（上下游占 款能力强，营运资本变动增厚现金），以及煤炭、交通运输等经营稳健的行业（经 营趋于稳定，资本开支减少）。

食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。食品饮料公司具备品牌 溢价，对上游原材料和下游渠道占款能力强，且多数子行业走向低速增长时期，营 运资本和资本开支同时减少，因此自由现金流占EBITDA比例较高。细分来看，软饮 料、零食、乳品、白酒、啤酒的现金流表现更好。对比EBITDA分配比例，上述子行 业自由现金流创造能力较强，主要由于盈利能力改善导致现金留存增加，品牌议价 能力更强、营运资本负增长增厚现金，以及资本开支占比低于偏制造的其他子行业。

从趋势上看，2023Q3-2024Q1食品饮料行业FCFF有所承压，主要受营运资本变动 影响。根据Wind，2023Q3-2024Q1食品饮料行业营运资本变动由负转正，反映终端 动销偏弱且渠道积累库存，企业对上下游议价以及占款能力削弱。其他影响因素看， EBIT小幅下降为负贡献，盈利端仍较稳健；CAPEX持续减少为正贡献，反映企业对 未来增长预期较弱，减少产能投入或主动出清产能。

白酒FCFF变动的核心是营运资本变动而非CAPEX。根据wind，白酒产能扩产的资 本投入相对较低，导致CAPEX对自由现金流影响很小，2023年CAPEX占EBITDA 比例仅8.1%，较食品饮料整体的19.2%偏低。此外，白酒作为强品牌力的代表品种， 企业对上游原材料和下游经销商的议价能力强，导致白酒FCFF主要受营运资本变动 影响。营运资本变动项目主要包括应收账款、预付款项等流动资产，以及合同负债、 应付款项等流动负债，反映企业对上下游占款能力的变化。 复盘历史，可以发现白酒营运资本变动蕴含周期变化，且先于盈利指标反应：（1） 周期上行：终端动销更反映真实需求情况，导致营运资本变动由正转负，自由现金 流提前恢复，开启新一轮上行周期。例如2014年初以及2018年末营运资本变动逐渐 由正转负，推动白酒周期上行。（2）周期下行：终端库存累积，渠道回款节奏变慢， 营运资本变动由负转正，导致自由现金流恶化。例如2016年下半年以及2021年中。

大众品FCFF受EBIT、营运资本变动和CAPEX共同影响。相比于白酒，大众品行业 在成长期时，企业需要大量资本开支进行建厂投产，尤其是啤酒、速冻食品、酵母 等重资产制造业的CAPEX较多。当行业需求平稳且竞争格局集中后企业收缩经营， 大众品行业营运资本变动转负，CAPEX减少，FCFF会显著改善。 以现金流较好的饮料乳品为例，根据wind，2023年饮料乳品FCFF明显改善，主要 来自EBIT、营运资本变动和CAPEX三方面共同催化：（1）原材料成本下行周期， 盈利能力改善，企业EBIT明显回升；（2）2023年以后消费场景修复、需求弱复苏， 叠加伊利股份存货变动（2022年伊利库存商品以及半成品大幅增加，2023年下降至 正常水平）以及澳优并表影响，企业营运资本变动增厚现金；（3）企业增长预期减 弱，CAPEX减少。2024年饮料乳品FCFF有所承压，主要受营运资本变动、CAPEX 回升影响。其他大众品里，啤酒、食品加工FCFF主要受营运资本变动以及盈利影响 呈底部改善特征；调味品FCFF受益盈利修复以及CAPEX减少影响略有改善。

2.高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于 5%以上

高分红的底层逻辑，一是持续的高自由现金流，二是分红意愿的提升。回归高分红 的底层逻辑，高自由现金流是利润剩余的“可自由支配”部分，因此高自由现金流 是给予股东回报的基础和空间。公司根据自身发展意愿分配自由现金流，通过一定 比例进行股票分红，亦或是通过注销式回购提高股东回报。 对比其他行业，食品饮料板块分红率处于较高水平。根据wind，2023年食品饮料板 块分红率65.0%，处于行业第7位，远高于A股平均水平。 细分板块看，白酒/调味品分红率仍有提升空间。由于茅台分红金额较大，剔除茅台 计算白酒板块分红率更为合理。从分红率看，根据wind，2023年白酒（剔除茅台） /调味品板块分红率44.4%/55.3%，较其他板块仍有提升空间。

2023年较多食饮公司主动提高分红率。2023年证监会发布《上市公司现金分红（2023 年修订）》，提出差异化的现金分红指引，建议成熟期且无重大资金支出的公司提 高分红。目前多数食品饮料子行业已处于成熟期且2023年自由现金流改善明显，较 多公司响应证监会指引主动提高分红率。根据wind，A股公司分红率Top10的分红率 基本处于90%以上，但白酒、啤酒、调味品等行业龙头分红率仍有较大提升空间； 港股公司受外资环境影响重视股东回报，分红率持续高位。 头部食饮公司股息率已处于5%以上，其中港股更具优势。食饮公司分红率提升，叠 加估值消化，股息率逐渐体现优势。根据wind，截止2024年7月22日，股息率（2023 年分红总额/当前市值）Top10分别为周黑鸭、中国飞鹤、养元饮品、元祖股份、康 师傅控股、汤臣倍健、卫龙、中国旺旺、双汇发展等，股息率处于5.6~10.0%，港股更具优势。

3.低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司

分红空间提升：低速增长背景下顺势收缩经营，食饮公司自由现金流有望改善。从 高增长时代走向中低速增长时代，食品饮料竞争格局走向集中，且龙头公司顺势收 缩经营，推动自由现金流改善。未来更多食饮公司将走向稳定经营，自由现金流持 续改善，潜在分红空间提升。 部分子行业已完成上述过程，以啤酒行业为例：低速增长时代竞争格局高度集中后， 啤酒龙头公司形成共识，主动去杠杆、去产能，自由现金流显著改善。根据wind数 据，啤酒行业销量CR3/CR5持续提升，2023年已分别达74.2%/93.4%，考虑我国地 域辽阔且各啤酒龙头在不同区域存在高市占率优势市场，目前啤酒行业竞争格局已 实现高度集中。可以发现，在啤酒行业收入增速放缓、集中度提升过程中，龙头企 业持续去杠杆——降低资产负债率以及有息负债率，去产能——降低资本开支和产 能建设，导致2018年以后啤酒行业自由现金流明显改善，逐步具备分红基础。

分红意愿提升：净利润增速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持ROE水平。 随着食品饮料子行业相继进入成熟期，收入和净利润增速长期呈放缓趋势。在可持 续增长假设条件下，若企业希望维持ROE水平不变，提高分红率可适当降低对净利 润增速的要求。2023年食品饮料公司ROE大多处于10~30%，分红率大多在50~80%， 当未来公司净利润增速放缓时，在净利率、总资产周转率、资本结构以及股本维持 不变的假设下，企业需要提高分红率以维持ROE水平。

分析康师傅，FCFF和分红率的拐点是ROE拐点。作为国内方便食品和饮品龙头， 在方便面、即饮茶、果汁、碳酸饮料、包装水等多个细分赛道处于领先地位。 1990-1997年康师傅推出爆款红烧牛肉面，投入广告提高品牌知名度，90年底末拓 展品类推出饮品。1998-2010年公司实施通路精耕策略，重点布局直营零售商和营 业所，实现了渠道网络全国化扩张。2011年至今随着外卖市场的兴起，外出务工人 员减少，以及消费者健康意识提升，公司方便面和饮料业务受到冲击，FCFF逐渐恶 化。2017年是康师傅FCFF和分红率的拐点，FCFF提供分红空间，分红率提升推动 ROE上行：公司开启高端化战略，主打高价方便面和饮品，并实施资产整合策略提 高产能利用率，FCFF大幅改善。FCFF改善创造分红空间，为保障高ROE和投资价 值，公司逐步加大分红率——分红率从2017年49.1%最高提升至2022年的202.9%。 可以发现，2017年以前康师傅ROE随净利润增速放缓而下降，ROE最低仅6.4%， 2017年以后分红率提升推动ROE上行至20%+。2021-2022年康师傅FCFF转弱主要 由于盈利承压，2023年盈利改善，但其他短期投资、应付账款及票据和其他流动负 债短期影响导致FCFF承压。（注：全文ROE口径若无特殊说明，均为ROE摊薄）