食品饮料宏观背景及子行业经营表现如何？

收缩经营，回归 PB-ROE 框架。

1.宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖

短期总需求不足，长期看实际GDP增长中枢在5%左右。（1）2023年以来短期总需 求不足。根据广发宏观团队观点，2023年需求缺口来自周期性和趋势性的叠加：一 是外需，二是地产。2024年二季度实际GDP同比4.7%，低于市场平均预期的5.07% （Wind口径），二季度名义GDP同比为4.0%，低于一季度的4.2%，名义增长中枢 更待提升。（2）长期看，我国实际GDP中长期增长中枢在5%左右。二十大报告重 申2035年远景目标“需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人 均国内生产总值在2万美元以上”，则对应实际GDP在2021-2035年十五年年均复合 增长率不能低于4.73%。（3）展望下半年：下半年实际增长存在广义财政落地加速、 设备更新贷款贴息、房地产去库存等三大支撑，消费等领域约束，预计窄幅波动； 其中地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。2024年名义GDP处于企稳 修复初段，但斜率尚有不确定性，市场实质上在等待需求侧弹性的进一步确认。

2.行业层面：食品饮料行业走向量减价增，企业顺势收缩经营

白酒行业：产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步。（1）白酒行业产量经 历3年下滑，已于2023Q4增速转正。根据wind数据，2023年3-4月白酒行业产量（规 模以上企业）同比下降29.2%和28.1%，降幅在白酒行业历史上实属罕见，随后降幅 逐渐收窄。2023年四季度以来白酒行业产量同比增速转正，2024年1-6月亦保持正 增长。（2）茅台价格变动与PPI的增速同步性较强。从数据回顾来看，根据wind数 据，2008年、2013-2015年、2021下半年至今茅台价格和PPI均出现下行。从消费 场景来看，以茅台为代表的高端白酒与经济的景气度息息相关，而PPI在一定程度上 反映了经济的活跃度。短期而言，受去库存等因素影响，茅台价格走势与PPI背离， 长周期仍将同步。

大众品行业：类似美国1980s和日本1990s，走向量减价增。根据wind，2022年我 国人均GDP达12720美元，与美国1980s和日本1990s人均GDP水平基本相当。从主 要消费人群看，我国15-64岁人口占总人口比例于2009年见顶（72.9%），而美国、 日本先后于1986年（66.7%）、1991年（69.8%）见顶。 参考美国1980s和日本1990s：随着大多数大众品的产品周期进入成熟期，叠加宏观 经济增速换挡以及人口结构因素，同时服务推动的消费占比提升给大众品带来结构 性挤压，导致啤酒、饮料、烟草等大众品的产销量见顶后下滑、主要依靠价格增长。 以处于成熟期的啤酒行业为例，美国啤酒产量于1990年见顶，人均啤酒产量于1980 年见顶（100.0升/人）；日本啤酒产量于1997年见顶，人均啤酒产量于1997年见顶 （57.2升/人）。 回到中国：受宏观经济换挡以及人口结构变化影响，我国啤酒行业产量于2013年见 顶后下滑，人均啤酒产量于2013年见顶（37.0升/人）。根据彭博，瓶装水销量增长 中枢于2013年以后下移（2008-2013年销量复合增长14.5%，2014-2022年销量复合 增长6.2%）。参考美国1980s和日本1990s，预计未来我国啤酒、调味品和乳制品等 成熟品类将更多依靠价格增长，而速冻、零食和饮料的部分品类仍有望量价齐升。

量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营。收缩经营具备以下几方面体现：（1） 去杠杆：根据Wind，食品饮料行业在2012-2014经历系统性去杠杆，资产负债率下 降一个台阶，主要系白酒行业三公限费影响；此外，行业有息/无息负债率持续下降。 （2）去产能：根据Wind，2022年以来增长预期较弱，上市公司资本开支主动下降， 白酒及部分大众品行业产量增速亦出现负增长。（3）减少筹资：根据Wind，近年来行业筹资增速持续低位。（4）自由现金流持续增长：根据Wind，在企业收缩经 营背景下，食品饮料行业FCFF持续增长，已具备加大分红和回购的基础。食品饮料 行业投资框架亦有所变化，可能从成长股的PE估值体系，转向现金流视角的 PB-ROE框架。