国内及海外经济有何表现？

展望下半年，全球制造业周期上行，叠加发达国家补库和各新兴经济体有望继续保持较快的复苏势头，预计将继续支撑外需的温和修复。

1.国内经济：“脱虚向实”进程加速，经济经历“阵痛期”

1.1 出口：动能维持稳定，继续为经济提供支撑

2024 年 1-5 月，以美元计价的出口额同比增长2.7%，好于2023 年全年-4.7%及去年同期-1.4%的增速。净出口对 GDP 贡献率由去年四季度的-11.4%大幅提升至今年一季度的 14.50%，消费及投资同期贡献率呈现下滑态势，中国出口增速回暖上行，为 2024 年上半年经济增长提供重要支撑。 上半年中国出口景气向好一部分源于低基数效应，但更主要来自外部经济环境修复超预期的推动。6 月标普全球制造业 PMI 回升0.7 个百分点至51.6，连续6个月高于荣枯线，维持修复态势，为我国出口提供了较为有力的外部环境。同时，随着“一带一路”的深入推进，中国企业出口与海外拓展齐头并进，进一步提升了我国外贸国别的多元化。

从出口国家和地区结构来看，自 2018 年中美贸易摩擦及全球疫情等一系列冲击后，我国出口已逐步形成新的格局。上半年东盟持续稳居中国第一大贸易伙伴地位，截至 2024 年 5 月，其在中国出口总额中占比高达16.84%，且出口增速恢复较为显著。相比之下，我国对传统三大贸易伙伴——美国、欧盟和日本的出口金额在我国出口总额中的占比分别为 13.98%、14.6%及 4.39%，较2023 年底分别下降0.82%、0.24%、0.27%。值得注意的是，我国对美国的重要战略中转地——墨西哥的出口金额在我国出口总额中的占比则较 2024 年底上升 0.16%。我国对以东盟、墨西哥为代表的新兴国家出口高增显示出新兴市场国家新需求增长对我国出口形成有效拉动，部分抵消了对欧美出口份额的下滑。

从出口产品结构来看，1-5 月“新三样”新能源汽车、锂电池和太阳能电池出口仍是出口增长的主要推动力，但因贸易摩擦问题其对总出口增长的正向拉动有所减弱。同时，随着全球商品需求的改善，服装鞋帽、家用电器和家具等传统下游消费品出口也呈现出显著的改善趋势。

展望下半年，全球制造业周期上行，叠加发达国家补库和各新兴经济体有望继续保持较快的复苏势头，预计将继续支撑外需的温和修复。各新兴经济体受益于全球产业链重构及数字化转型的驱动，在全球高利率环境的压制下，经济增长仍然表现出较强的活力。根据世界银行 6 月发布的最新预测数据，亚洲地区仍是全球经济增长主要动力来源，俄罗斯、中东、非洲、拉美等新兴市场的增速也较快。在亚洲制造业增速保持稳定的情况下，6 月份全球经济仍保持在复苏通道。全球制造业上半年PMI均值较去年同期上升 0.9 个百分点，全球经济复苏力度好于去年同期。在此背景下，多个积极因素有望共同推动我国下半年出口动能维持基本稳定：一是我国对欧美日等传统市场的出口基础仍较稳固；二是随着我国中高端制造业竞争力不断提升，出口商品结构持续改善，“新三样”及机电等中高端技术密集型产品占比越来越高，出口结构不断优化；三是我国出口市场多元化战略逐步见效，进一步分散了市场风险，并能够部分抵消对欧美日出口份额的下滑。 然而，我们需要注意到，由于 2024 年为欧美选举大年，因为对华态度及对华贸易保护政策正逐渐成为各国不同党派之间争取选民支持的重要筹码。出口贸易壁垒的被动推升正在增加我国出口外部环境的不确定性和复杂性，需要重点关注下半年出口改善的可持续性。

1.2 投资：政策支持落地，下半年维持高增速

2024 年 1-5 月，全国固定投资同比增速 4%，保持正增长。但受房地产疲弱及专项债发行速度慢于往年的影响，增速有所放缓，5 月固定投资环比下降0.04%。

1-5 月民间投资增速累计同比增速为 0.1%，相比去年同期的-0.1%略有提升，但年初至今依旧在零增长附近波动，表明民间投资意愿仍显不足。年初以来企业盈利情况逐步改善，但融资成本偏高对民营企业投资构成一定制约，因此6 月25日财政部等部门联合发声，宣布中央财政将对满足条件的经营主体进行设备更新贷款贴息1%，以降低融资成本，有望在下半年刺激民营企业资本开支。从固定资产投资结构上看，上半年投资数据持续显现“制造业投资仍对整体投资构成明显支撑，基建投资增速放缓但韧性仍存，房地产投资拖累进一步加大”的特征。具体数据显示，1-5 月制造业、基建（不含电力）、房地产投资分别同比增长9.6%、5.7%、-9.4%，分别较去年全年提升 3.1%、下降0.2%和下降1.3%。全年来看，我们认为制造业和基建投资将继续成为固定资产投资的主要支撑项，而房地产投资仍将保持疲弱。

2.海外经济：增长有韧性，但分化格局明显

美国：通胀有所降温，9 月进入降息窗口期

2024 年上半年，美国经济动能总体平稳，增速领先发达国家主要经济体。一季度，美国总体呈现“高增长、高利率、高通胀”的特征，实际GDP年化季环比增速为 1.4%，好于日本-0.46%和欧元区 0.3%的增速。其中，财政支出扩张、内需消费韧性和 AI 半导体引领的新经济是推动美国经济增长的重要引擎。同时，美国经济结构更具内循环优势，需求端相较中国、欧洲和日本更锚定于内需，使其经济在全球地缘政治风险加剧的背景下表现出较强的防御性。 进入二季度后，高利率环境下，美国经济和就业市场均呈现边际放缓，“高增长”开始边际松动，并带动通胀压力减轻。

一方面，美国经济景气度有所下降。6 月 ISM 制造业PMI 录得48.5，连续第3个月萎缩，同期 ISM 服务业 PMI 也意外大幅不及预期，录得48.8，萎缩速度创四年最快。同时，美国地产市场也受到明显冲击，5 月美国新屋销售环比创6个月新低，成屋签约销售指数也下跌至 2001 年有数据记录以来新低，这表明第二季度末美国经济的边际放缓或具有全面性。 另一方面，美国就业市场的转弱进一步印证了美国经济内生动能的减弱。6月美国失业率已上行至 4.1%，达到 2021 年 11 月以来的最高水平，6 月非农就业人口20.6万人，较上月数据小幅走低。在此背景下，通胀放缓趋势已重回轨道。美国5月核心PCE 物价同比增速为 2.6%，创下三年来最低纪录；6 月FOMC会议中对通胀的措辞从“缺乏进一步进展”变为“取得可适度的进一步进展”，市场再度进入数据观察阶段，以期更为明确的信号出现。

展望下半年，美国经济的走势未见明朗。尽管二季度经济内生动能有所减弱，但既未出现整体经济失速的情况，也没有新的周期扩张迹象，预计经济增速仍将维持相对稳定。 美国本轮自 2020 年开始的周期受财政刺激、产业政策和供给限制等因素影响，经济宏观分析范式出现重要变化，不同前瞻性、滞后性宏观指标间出现明显的分化和错位。如 2023 年在就业市场强劲、私人消费尤其是服务消费韧性的支撑下，美国经济表现持续超预期，但工业产出、利润率等指标却呈现下行。而2024年上半年则表现为就业、服务消费回落带动通胀压力边际减轻，而工业产出、营收、利润率等指标先行寻底回升，总体呈现弱补库。此外，虽然美国财政在下半年可能有所发力，但在高企的公共债务压力下，其对经济的助力或有限，此前通过大量财政扩张来托举经济的情况将难以再现。不过，不同部门“滚动式”消化经济下行压力，也将使得整体经济受到的冲击保持在可控范围内。 通胀方面，“边际改善”仍将是下半年的主线，但预计下行空间和速度均有限。美国 5 月 CPI 同比增长放缓至 3.3%，为近两年的最低水平，环比近两年来首次零增长。从结构上看，核心商品的通胀已随供应链压力缓解显著下行，但核心服务项从通胀顶峰至今尚未有明显改变。因此，当前核心服务粘性较强是通胀降温未及预期的主要原因，而房租和薪资增速则是核心服务的主要支撑。

预计下半年在租金和薪资增速回落的背景下，美国核心服务通胀将呈下行趋势，但改善空间或相对有限。随着就业市场向常态化回归，预计新增就业人数和薪资水平均难以大幅上升，这将直接限制居民的消费能力和意愿，从而推动核心通胀下行。然而，需要注意的是，租房服务在核心服务项中占比较大。尽管ZILLOW观察租金指数在 5 月已回落至疫情前水平，但在当前高利率和高房价背景下，美国房屋销售受到抑制，租房需求或有支撑，这将延长新租约租金下降体现在整体通胀中所需的时间。因此，预计下半年美国整体通胀将有所降温，但核心PCE回归至美联储认为的合意状态仍有难度，预计 9 月美联储进入降息窗口期。

此外，随着美国大选的临近，政治因素对金融市场的影响逐渐增大。当前美国两党提出的多数政策，如贸易、补贴等政策，在提振美国经济预期的同时也可能带来一定通胀压力，将对货币政策执行带来扰动。从历史角度看，美联储货币政策的方向性变化往往会在选举日之后发生，这也进一步增加了降息窗口在9 月后打开的概率。值得注意的是，尽管通胀数据的走势依然是判断美联储货币政策动向的核心因素，但鲍威尔曾表示，美联储面临三种可能的路径：（1）通胀持续偏强，劳动市场火热，则不会降息。（2）通胀下行增加降息信心。（3）劳动力市场超预期弱化带来降息。在基准情形下，年内美国核心通胀距离美联储目标仍将有一定距离，需关注下半年失业率是否会上行至高于美联储 4%的目标。若就业市场超预期放缓，或促使美联储提高对通胀容忍度，进而触发降息操作。

 欧元区：经济增长上行空间有限，降息概率大于美国

在居民收入和支出增长的推动下，2024 年欧元区经济小幅恢复，但长期来看，其上行空间有限。一季度欧元区 GDP 环比增长 0.3%，显示出其经济正在温和复苏，主因欧洲劳动力市场表现强劲。5 月欧元区失业率降至6.4%，达到历史最低水平。同时，消费者信心指数也延续了 2022 年 9 月以来的回升趋势。向前看，随着欧洲经济基本面逐渐好转，欧元区劳动力市场的韧性有望持续，从而带动工资增长的可持续性，欧洲消费或仍有恢复空间。但与此同时，欧元区仍面临一系列结构性挑战，高昂的能源成本，相对较弱的财政支持力度，以及来自中国商品的竞争压力，均对本土工业的复苏构成了制约。近期欧元区景气指数进一步小幅走弱也印证了这一点，6月制造业PMI 降至 45.8，持续位于萎缩区间。

通胀方面，欧元区今年来整体通胀延续回落，下半年通胀或继续呈现波动向下。上半年，调和 CPI 同比增速从 2023 年 12 月的 2.9%下降至2024 年6 月的2.5%，同期核心调和 CPI 同比增速从 3.4%下降至 2.9%。5、6 月通胀有所反弹，主因居民工资涨幅提振消费，服务业通胀较顽固，但目前欧元区并未出现明显的“薪资-通胀”螺旋式上升态势，因此预计下半年通胀水平有望继续下行。欧美经济周期已持续分化一年，通胀虽仍在目标水平之上，但鉴于欧洲经济增长压力大于通胀压力，且通胀放缓明显快于美国，2024 年6 月欧央行领先美联储开启降息，将主要再融资利率、存款机制利率、边际贷款利率分别下调25BP。此次降息属于预防性降息，下半年，由于美联储降息预期反复波动，欧元区通胀水平有望继续下行，在暂时没有经济衰退风险的情况下，欧央行或不急于开启连贯的降息周期。然而，考虑到欧元区经济增长动力相对不足，且工业复苏乏力，下半年欧央行降息概率仍大于美联储。

 日本：日央行继续加息，但幅度及频率不会过于激进

长期超宽松政策对企业和居民部门的修复，叠加新冠疫情后全球通胀大幅上升，为日本提供了一个难得的货币政策正常化的机会。因此，日本于3 月19日结束YCC，将基准利率上调至 0%-0.1%。随着日央行逐渐回归货币正常化，日本成为主要发达经济体中逆向开启加息的国家，且此趋势预计在下半年得以延续。2024 年一季度，日本实际 GDP 增速有所回落，这主要归因于日本能登半岛地震、汽车公司停产等特殊因素的扰动。然而，从全年维度来看，这些短期因素对经济的负面影响大概率能够消退，同时在多个积极因素的影响下，预计日本下半年经济增速或有所反弹，但上升动能相对有限。 积极因素包括：第一，日本相对较低的绝对物价水平使其成为全球性价比高地，旅游业因此成为当前日本经济最大亮点。截至一季度，外国人旅行消费额同比增长约73%，创历史新高，预计下半年旅游业仍将对日本经济有所提振。第二，受高性价比和全球供应链重构的影响，近期外资半导体企业逐渐加大在日布局，从而长期起到推高日本潜在 GDP 的作用。第三，2023 年日本 GDP 同比增速呈前高后低，低基数效应也使日本 GDP 同比增速易出现下半年偏强的特征。

但需留意，日本人口老龄化导致需求不足和潜在产出增长缺乏动力，且当前经济中的积极因素主要受外部推动，中长期看，伴随着国际去通胀的进程深化和日元升值，这部分积极因素或边际消退，因此，日本经济的增长动能可能受限。通胀方面，上半年日本通胀水平总体呈上升态势，下半年日本通胀存在高位停留或反弹的风险。日本 5 月核心 CPI 同比上涨 2.5%，已连续33 个月同比上涨。6月起，受补贴结束的影响，日本电子公司开始涨价，下半年通胀中成本推升或有加大。此外，7月初日本最大工会Rengo表示，日本企业2024年提供的平均工资涨幅为5.10%，为 33 年来最高水平，薪资增长也将进一步推高通胀水平。

同时，由于美日利差和经济增速差，日元正面临持续贬值压力。因此，通胀的高企和汇率的贬值都需要日央行通过加息来进行调节。预计日央行将维持持续的货币政策正常化，下半年有望继续加息，并且仍然存在小幅减少购债的可能性。但考虑到日本经济的内生增长动能仍然较弱，以及通胀受补贴结束、薪资上涨及外部因素如日元贬值和大宗商品价格上涨的影响，加息的幅度和频率可能不会过于激进。同时，日本的货币政策还需密切关注美国货币政策的节奏，若美联储开启降息，则日央行加息的可能性也将相应降低。