如何看待美股互联网泡沫生命周期？

美股互联网泡沫主要发生在 1990 年代末，具体时间段可以大致划分为以下几个阶段：

起始阶段：1990 年底至 1994 年底，纳斯达克指数涨幅 100.31%，科技股开始受到市场关注。 成长阶段：1995 年至 1998 年 9 月，纳斯达克指数涨幅 127.8%。 泡沫膨胀阶段：1998 年 10 月至 1999 年 6 月，纳斯达克指数涨幅 58.58%。 泡沫顶峰阶段：1999 年 7 月至 2000 年 3 月，纳斯达克指数涨幅 70.24%。 泡沫破裂阶段：2000 年 3 月纳斯达克指数见顶后开始快速下跌，熊市主要经历了两个阶段，首先是 2000 年 3 月至 2001 年 3 月，纳斯达克指数一年跌幅 59.76%，其次是 2001 年 4 月至 2002 年 10 月， 纳斯达克指数一年半跌幅 27.74%。

从当时美国国内经济环境看，1991-2000 年正是高速增长的“新经济”时期，美国政府将信息技术产业 的发展提升到国家战略高度；从国际环境看，1997 年“亚洲金融危机”爆发后，对“新经济”高回报率 和高增长的预期推动大量迫切寻找投资机会的国际热钱涌向美国，这又助推了美国股市的繁荣。 从美国国内经济基本面看，1990 年代是美国二战后最长的经济扩张周期。1991 年美国实际 GDP 同 比下降 0.1%，此后 GDP 增速持续上行，1999 年实际 GDP 增速 4.8%。经济增速上行的同时，美国 失业率不断下降，从 1992 年的高点 7.8%一路下行至 2000 年的低点 3.8%。在 1992 年-2000 年期间， 美国通胀增速整体相对平稳，1997 年之前 CPI 同比基本维持在 3%附近波动，1997 年-2000 年期间 经历了先下后上的过程，波动区间在 1.0%-4.0%。

美国经济高增长低失业离不开货币政策保驾护航。1990 年初，美联储联邦基金目标利率处于 8%的 较高水平，为促进经济增长，在此后的两年时间里累计降息 18 次，并于 1992 年 9 月达到阶段低点 3%。1994 年美国 GDP 增长强劲，失业率保持在较低水平，经济显示出过热的迹象，因此自 1994 年 2 月开始，至 1995 年 2 月，美联储连续加息 7 次，将基准利率升至 6%。1998 年之前，美元指数 在 80-100 区间范围内波动，整体表现平稳，1998 年之后，受亚洲金融危机等因素影响，国际资本避 险需求上升推动美元指数持续上行，并在 2000 年-2002 年期间不断冲击 120 这一高点。

三重推动下“互联网新经济”崭露头角。一是科技与经济融合。个人电脑革命，掀起科技股上行趋势。一方面，互联网科技不断突破，1946 年世界上诞生了第一台电子计算机，1981 年 IBM 推出第一台个人计算机，1986 年思科推出世界上 第一款商用多协议路由器，1990 年微软推出的 Windows3.0 使人机交互成为现实，1995 年微软正式 推出互联网浏览器 1.0，用户可以自由地对网上信息进行检索和浏览。另一方面，互联网商业模式不 断涌现，持续冲击并重塑传统经济。随着社区开始通过线缆接入互联网，传统的销售网络被打破， 物流系统更加高效便捷。由于网络的杠杆效应，促使企业在亏损的情况下也要先建立市场份额，之 后利用市场份额的优势进行收费服务，所以最重要的战略目标就是“快速做大”。1990-2001 年，美国 互联网用户数大幅上升，10 年间美国互联网用户数占总人口的比重从 0 发展到接近 50%。从科技突 破，到商业模式涌现，再到用户基数大幅增长，互联网经济从无到有进入正向循环的过程。

二是资本介入推波助澜。互联网泡沫时期，风投资金大量涌入相关行业。1998 年-2000 年三年间， 投资于互联网的风投在全部风投资金占比从 1997 年的 15.8%，逐年大幅上行至 22.8%、43.3%和 39.8%， 特别是在 1999 年和 2000 年，互联网风险投资投资额分别达到 237.85 亿美元和 417.63 亿美元。同时 投资于互联网的风投单笔投资额也远高于其他行业，在 1998 年和 1999 年间，分别达到其他风投单 笔投资额的 1.13 倍和 1.16 倍。投资回报率高是风投集中涌入的重要原因，1997 年全部企业风投的 加权平均内部回报率为 137.1%，其中信息技术行业风投回报率达到 272.6%，1998 年全部企业风投 的加权平均内部回报率创下历史高点 153.6%，其中信息技术行业回报率为 276.9%，媒体/通讯行业 回报率为 206.6%，硬件/系统行业回报率为 201.0%，1999 年虽然风投回报率整体大幅下行，但仍有 18.1%，其中信息技术行业回报率仍处于相对较高水平 34.3%。

三是宏观政策扶持。美国政府在不同时期的扶持政策均符合科技产业所处的发展周期，80 年代美国 对科技产业采取直接的资金、技术支持，主要包括向私人企业转移国有技术和对高研发支出企业的 税收减免促进科研成果快速转化为经济效益等。比如 1980 年颁布的《史蒂文森-怀特勒技术创新法》， 要求推动联邦政府的技术向地方政府和企业转移，1981 年颁布的《经济复兴税收法》，为高研究开 发支出企业给予税收减免。90 年代的美国政策更多聚焦于具体产业。1990 年的《美国技术政策》首 次提出“利用技术促进经济增长、维护国家安全”，并鼓励政府大力参与私营企业的科技研发；从 1993 年，克林顿政府推出“国家信息基础设施 ”计划，计划用 20 年投资 4000-5000 亿美元建立由通讯网 络、计算机、数据库以及电子产品组成的网络；1994 年，美国政府提出《全球信息基础设施行动计 划》，旨在推动信息产业的发展，促进互联网的普及，并为美国数字经济的发展奠定基础；1996 年， 美国推出《电信法案》、《信息技术协议》、提出建立“因特网-2”(Internet ll)的倡议；1997 年，美国 政府推出《全球电子商务框架文件》，建议将互联网宣布为免税区，以促进电子商务的全球发展； 1999 年，美国政府提出《面向 21 世纪信息技术研发战略》，也被称作第二代信息技术(1T2)研发计 划。在 1995 年-2000 年期间，一方面受益于美国政府出台的扶持互联网行业发展的产业政策，另一 方面也受益于美国经济的强劲增长和美国财政状况持续好转，美国实际 GDP 中研发投入增速从 2.7% 持续升至 6.4%。

行业基本面因素：订单大幅波动影响相关上市公司生产、销售和盈利。1999 年开始，由于担心“千 年虫”问题的出现，计算机、通讯器材出现了大规模的更新采购，市场出现供不应求的情况。进入 00 年之后，换机潮退却，订单回归理性。随着新订单的波动，美国计算机和电子产品产能利用率也从 2000 年的 80%上方，在 2001 年快速下降，并在 2002 年 10 月回落至 60%下方这一历史低点，直到 2004 年才重新回到 70%上方。与新订单、产能利用率一同波动的，还有计算机及电子产品行业的原 材料和半成品存货，以及相关行业的私人投资。在多方面影响下互联网行业相关公司的盈利也出现 较大波动，1999 年，经存货计价调整的美国境内计算机与电子产品企业利润同比下降 66.8%。 政策性因素：2000 年 3 月，法院裁判微软违反《反垄断法》。微软被判三项罪名：通过反竞争行为 维持垄断；企图垄断浏览器市场和将其浏览器与操作系统捆绑，并被裁决微软要一拆为二。然而， 2001 年美国哥伦比亚特区联邦上诉法院驳回了地方法院将微软一分为二的判决，但维持了有关微软 从事了违反反垄断法的反竞争商业行为的判决。微软的反垄断案不仅在美国引起广泛关注，其影响 也波及到了全球，一个重要的影响就是，部分国家也开始对微软的商业行为进行调查，并最终采取 罚款等措施。微软作为互联网行业龙头公司，其遭遇一定程度上意味着互联网行业在宽松的政策环 境下，跑马圈地、野蛮生长的时代已经过去。 事件性影响因素：安然、世通财务丑闻，美联储加息等。安然公司曾是世界上最大的电力、天然气 以及电信公司之一，世通公司曾是美国第二大电信公司，但在 2000 年-2002 年期间，都被爆出虚增 利润等财务报表造假丑闻，最终公司以破产告终。这两起财务丑闻也对投资者和金融市场造成了巨 大影响，一定程度上影响了投资者信心。此外，1999 年 6 月开始，为防止经济过热，美联储年内连 续加息 3 次，也助推了美国资本市场泡沫破灭的进程。

资本市场泡沫破灭不影响新经济上市公司占比提升的趋势。从美股上市公司数量结构变化看，1995 年互联网泡沫出现之前，美股占比较高的上市公司行业分类是工业、金融和可选消费，在泡沫的顶 峰时期，上市公司占比较高的行业是金融和信息技术，2002 年泡沫破灭后，信息技术行业上市公司 数量占比不降反升，达到 16.65%，较 1995 年的 13.72%大幅上升了 2.93 个百分点，占比同样上升的 新经济相关行业还有医疗保健，上升 1.01 个百分点至 11.66%，以及电信服务，上升 0.77 个百分点 至 2.01%。

20 世纪末互联网泡沫及其破灭直接导致了美国众多网络公司的破产，如 eToys、环球电信、世通等。 雅虎、亚马逊等互联网行业巨头也都元气大伤，前者最终在 2019 年也迈入退市行列。 尽管互联网泡沫的破灭给美国互联网产业造成严重打击，并对整体经济发展造成一定的负面影响， 但总体上看，互联网泡沫及其破灭并没有从根本上阻碍信息技术的创新与新经济的发展。从互联网 产业自身来看，一方面，金融资本的聚集助推了互联网技术创新，风险投资的出现、相对发达的投 融资机制和不断成熟的互联网金融加速了互联网技术进步及其商业化进程，为“新经济”时期及之后 互联网技术的高速发展提供了资本基础和机会空间；另一方面，互联网泡沫期间，过度投资带来的“产 能过剩”为互联网产业持续创新发展奠定了必要的技术与物质基础。大规模投资积累下的大量网络产 品与基础设施并未随着泡沫破灭而消失，信息传输与计算机存储能力不断增强，网络基础设施更加 普及，互联网技术与产品的价格在摩尔定律作用下不断下降，网络用户群体持续扩大。 即使在互联网泡沫破灭后，互联网与信息技术产业对风险资本仍具有较大的吸引力。从私人固定资 产投资增速看，计算机和电子产品行业私人固投在 2002 年-2006 年期间较为低迷，但在 2007 年-2012 年期间出现较大幅度的恢复性增长，信息和数据处理服务业固投增速则并未受到太大影响，1997 年 至今，仅在 2004 年-2009 年保持个位数增速，其他时间内私人投资增速均在两位数上方，2022 年私 人投资增速仍在 14.6%的较高水平。从投资回报率看，信息技术、软件/服务、硬件/系统、媒体/通讯 等行业自 2008 年以来均保持了两位数以上的风投回报率，因此自 2004 年开始，互联网行业风投比 例稳定持续上升。

“911”事件后，面对现代反恐战争中对高科技要素的大量需求，美国政府对高科技产业的政策态度出 现积极变化，针对网络安全、信息系统、反恐技术等领域的扶持力度明显加大。2001 年 10 月，小 布什总统在 1 个月内完成了任命约翰·马伯格为总统科学顾问兼白宫科技政策办公室主任的流程，标 志着美国政府开始重新重视科技产业的发展。之后美国政府接连颁布《关于信息时代关键基础设施 的保护》、《信息网络安全研究与发展法》、《网络空间国家安全战略》等法律，支持和保障美国 的网络安全和其信息技术产业在全球的绝对优势，重新为科技企业提供政策扶持和资金补贴。随着 科技产业政策拐点的出现，美国科技行业投资力度从 2003 年起也开始回升，信息业研发投资和固 定资产投资增速均出现明显拐点。

信息通信技术生产行业占 GDP 比重逐年上升。在互联网泡沫的催化下，信息通信技术生产行业占 GDP 比重，从 1990 年的 3.4%持续快速上行至 2000 年的 6.2%，此后互联网泡沫破裂，2001 年占比 回落至 5.8%，并在 2002 年和 2003 年创下此后低点 5.7%，在继续低迷三年后，于 2007 年重新开始 上行的过程，2022 年信息通信技术生产行业占 GDP 比重已经达到 7.2%。从美国国内存货计价调整 的企业利润结构看，计算机与电子产品制造业，和信息行业，利润均受互联网泡沫影响，在 2000 年 落入亏损区间，但自 2003 年开始两个行业的利润占比快速上升，截至 2022 年，两个行业的利润占 比分别为 4.0%和 5.2%。 信息技术行业固投也保持强劲增长。从私人投资对 GDP 的拉动率看，2000 年至 2023 年期间，24 年中有 9 年落入负向拉动区间，平均拉动-0.05 个百分点，特别是在次贷危机期间和新冠疫情期间， 私人投资对 GDP 的拖累更加明显；同时期，私人设备和软件固定资产投资仅有 3 年对 GDP 的拉动 是负向的，分别是 2001 年、2002 年和 2009 年，24 年间平均拉动率更是达到 1.7 个百分点。整体来 看，信息技术行业自 2000 年以来体现出了抵御经济波动的强劲增长。但信息技术行业内部投资也同 样存在分化，从信息处理设备和软件行业私人固投增速看，2003 年-2012 年期间，固投增速趋势与 波动都表现出较强的一致性，但 2013 年之后，细分行业固投增速则开始出现分化。

互联网泡沫时期大浪淘沙。从 1998 年 10 月 8 月互联网泡沫开始之时，到 2000 年 3 月 10 日美股到 达顶点，期间全部2149只美股上市公司平均涨幅120.5%，分行业看，涨幅最高的是信息技术584.7%、 医疗保健 234.0%和电信服务 221.0%，但行业之间的涨幅差异是很大的，比如涨幅靠后的公共事业仅 有 4.1%，日常消费和房地产涨幅分别为 9.5%和 13.3%。但从 2024 年看，领涨的行业上市公司不仅 退市率也高，且已经退市的美股在泡沫期间平均涨幅还更高。我们认为造成这一现象的原因，除了 市场的非理性因素之外，还有当初美股市场投资标的较少、做空等定价机制不成熟、行业和技术发 展初期盈利表现不佳等原因。经过二十多年的发展，目前以美股为代表的资本市场一定程度上已经 从制度层面补齐了当初的短板，并且随着全球经济发展和科技不断创新应用，新的科技龙头和商业 模式被不断挖掘。

以 TAMAMA 为代表的新一代互联网巨头估值相对偏低。2000 年前后互联网泡沫时期比较有代表性 的龙头股，至今已经出现了明显分化，其中以微软为代表的公司成长为美股市值龙头，但也出现了 黯然退市的标的，如雅虎和朗讯。对比两代科技龙头公司，可以发现至少三点不同：一是科技龙头 所属行业有较大不同，一定程度上也代表了两个时代背景下科技发展所处的不同阶段和方向，二是 盈利情况不同，当前的美股投资者高度关注科技龙头公司盈利是否符合预期的情况，三是从估值来 看，受益于科技公司盈利强劲增长，以 TAMAMA 科技指数为代表的龙头估值整体仍低于纳斯达克 指数。同时也需要看到，从 2019 年到 2023 年，科技龙头公司的市场表现趋于一致，这一点与互联 网泡沫时期的龙头整体表现差异较大。