美股基本面情况如何？

美股基本面仍然不弱。

对等关税后，美股在“水牛”基础上迎来经济数据担忧的日益缓解。二季度以来，美元流动性改善预期、FOMO 情绪以 及缺少跨区域大类资产配置能力等因素，使散户群体对经济下行的风险选择性视而不见。而随着关税大棒与财政紧缩 的不确定性在二、三季度有所缓解，经济基本面担忧退去使 FOMO 情绪更加高涨。 近两年，美股回调往往在实体数据或商业信心走弱背景下产生，而当前美国经济硬数据和软数据均开始步入“平淡” 状态，使美股阶段性忽略了基本面。

截至目前，就业走弱但未失速，一些数据甚至被理解为“好消息”。美国就业市场缓慢走弱的态势延续（新增非农人 数、美国制造业 PMI 就业分项趋势性下降），但并未失速。9 月 20 日当周美国初请失业金人数超预期降至 21.8 万（预 期 23.5 万，前值 23.2 万），创今年 5 月以来新低，甚至给予了市场对基本面乐观的理由。

其次，美股“非基本面溢价”仍不高，“七巨头”整体今年的股价增长甚至完全由盈利贡献。我们以股价回报与净利 润（EPS）增速的轧差作为衡量各股票市场“非基本面溢价”的指标，并以近三个月均值计算，美股当前的非基本面溢 价仅为 4%。与众多非美股市相比，不难发现美股属于基本面支撑最强的一批，与中国大陆股市、德股、英股等市场存 在不同。今年迄今 MSCI 美国指数 14%的涨幅中，估值贡献了 4%，盈利贡献 10%。

进一步观察美股各行业板块，今年以来标普 500 信息科技和通讯服务两个板块的上涨几乎完全由盈利所贡献，而七巨 头的估值甚至是负贡献，这意味着美股最核心的主线仍拥有坚实的基本面。其他板块的上涨或多或少包含估值贡献， 其中医疗保健、材料、公用事业等估值贡献显著大于盈利贡献。

投资者对财政扩张的理解颇为乐观。10 月美国联邦新财年拉开序幕，OBBBA 法案将使美国政府在未来 10 年内增赤 4.1 万亿美元，使本就高企的联邦赤字率再提升 1.1 个百分点3 。大规模赤字支出将抬高美元资产的长期风险溢价中枢，这 一逻辑成为美元指数震荡走弱的理由，而美股的理解则更偏短期和乐观，即政府支出扩张重新有助于带动私人部门消 费与投资上行，增强经济修复的斜率。

“关税 2.0”冲击前，预防式降息尚未证伪，利率敏感性板块开始受益。8 月杰克逊霍尔会议标志着美联储重启降息 周期序幕的开始，其政策重心从抗击通胀转向关注就业市场，为市场在经济数据不差的基础上提供了额外的宽松预期 （详见《鲍威尔的杰克逊霍尔“大撤退”》，2025.08.24）。年底前 75bp 降息预期的催化下4 ，美国 30 年期抵押贷款 固定利率回落至近 11 个月新低 6.23%，抵押再融资需求和新房销售量创下近期新高，对货币政策高度敏感的地产行业似有从底部反弹的势头。

美股上涨使财富效应从高收入人群中再次溢出，支撑消费和零售企业基本面。在美国，大多数家庭通过共同基金、指 数基金或 401(k)等退休账户间接持有股票，一小部分人直接持有股票。截至 2025Q2，美国最富有的 1%人群持有 49.8% 的股票（25.6 万亿美元），前 10%的富人持有 87%的股票（57.9 万亿美元）5 。4 月以来，宽松的金融环境使富有人群 的投资组合价值日益增加，财富效应再次化作消费韧性，并体现在零售公司报表上。今年二季度，标普 500 零售企业 盈利同比增长 12.9%，营收增长 6.6%，75%的企业 EPS 与营收超过预期，均高于今年一季度。

从资金面来看，海外资金也已从“卖出美股”转变成“重返美股”。今年 1-4 月，非美地区机构投资者一度离开美股、 将目光投向欧亚，但三季度以来 AI 热潮燃起 FOMO 情绪，降息预期催化上涨顺风，给予了上述资金重返美国市场并减 少欧亚市场敞口的理由。彭博数据显示，8-9 月美国股票类 ETF 累计净流量较 4-5 月总额增加了 229%，而同期欧洲地 区与股票类 ETF 净流入量仅为 4-5 月的 38%。

多数美股估值指标已给出警告，但关键在于分子端。截至 9 月底，标普 500 席勒市盈率（ShillerPE）39.2 倍6 ，未来 12 个月预期市盈率（FTMPE）22.8 倍7 ，均在历史高点。同时，美股风险溢价 ERP 和波动率 VIX 指数也在历史低位附 近。然而，分子端极高的生产力预期使传统估值指标难以证伪，巨头们充裕的现金流则支撑着极窄的企业信用利差。

从交易拥挤度来看，美股短期拥挤度高，但长期拥挤度低，回调仍可能吸引资金重新入场。 基于衡量股价超买/超卖的技术指标乖离率，我们可以构建一个具备均值回归属性的交易拥挤度指标。乖离率是股价 与移动均线的偏离度，而短期均线在长周期维度下总是围绕长期均线上下波动。为使指标更具历史参考性，我们分别 取短期交易拥挤度(月移动平均价/半年移动平均价的滚动 3 年分位数)和长期交易拥挤度(半年移动平均价/年移动平 均价的近 10 年分位数)。短期拥挤度表征中短期市场的超买超卖程度，长期拥挤度揭示跨周期视角下的市场情绪，交 易拥挤度对于市场阶段性顶部/底部有一定指示性。 就当前全球市场而言，中国大陆股市、日股、韩股、越南股市、中国台湾股市等的短期拥挤度在 90%以上，美股为 87%， 德股、印股、法股、欧股相对较低。而着眼长期，美股、印股的长期拥挤度偏低。平均而言，美股拥挤度在 64%左右。