如何看待美股三周期共振下行？

美股或面临三周期共振下行。

在报告《美股或面临三周期共振下行》（2025-04-03）中，我们提到标普 500 指数目前 42 个月周期（基钦周期）和 100 个月周期（朱格拉周期）处于下行状态，200 个月周期（库兹 涅茨周期）处于底部。另外 2022 年以来，全球资产相关性特征发生改变、通胀问题长期化、 美国债务约束逐渐显现，基本确认进入康波下行阶段，因此我们认为美股面临基钦周期下行、 朱格拉周期下行和康波周期下行三周期共振的局面。最近两个月虽然市场主要受到关税问题 的扰动，但我们依然维持美股或面临三周期共振下行的观点。从周期视角来看，美股面临的 问题是中长期的，市场短期波动主要受投资者情绪影响，中长期方向则主要受经济、财政等 问题影响。从历史经验上来看，当标普 500 出现同比下行时，其资产表现会显著弱于同比上 行期。

2001 年 9 月底以来，标普 500 指数经历了 7 轮周期，对历轮周期上行阶段和下行阶段的时 间长度、涨跌幅度进行统计可以发现，在同比上行期指数表现相对较强，在下行期指数表 现相对较弱。这 7 轮周期中最长的为 48 个月（第 6 轮），最短的为 34 个月（第 5 轮），是 因为这两轮周期长度受到了疫情因素扰动，故存在一些偏离。目前标普 500 处于第 7 轮周 期的下降期，下行开始于 2024 年 11 月，过去 6 轮，下行期最短的为 11 个月，最长的为 27 个月，平均为 20 个月。

基钦周期又叫库存周期，刻画的是经济短期的波动，其周期长度大约在三年半左右。从资产 价格同比和宏观指标的自身波动上，就比较容易观察到这个周期。标普 500 指数的同比高点 出现在 24 年 10 月，价格高点出现在 2025 年 2 月 19 日，价格高点大约滞后同比高点 4 至 5 个月，这与之前研究结论基本一致。短周期的下行其实在很多宏观指标上也能找到一些迹象， 例如标普 500 指数的同比与制造业 PMI 以及 PMI 新订单指数相关性很高，在标普 500 同比 明显下行的同时，美国制造业 PMI 新订单也出现了见顶的迹象。同时，美国消费者信心指数 也出现明显下行，创造了 23 年以来的新低。

美股 23 年以来的上涨，与 AI 繁荣息息相关，费城半导体指数的同比序列在 24 年 11 月以来 进入下行通道，3 月份以来同比值已经为负。与此对应的，全球半导体销售额当月同比在 24 年 10 以来也开始掉头向下，费城半导体指数的同比序列与全球半导体销售额当月同比的同步 性很高，根据 42 个月短周期的时间长度，大概率会下行至 26 年年中。

100 个月的中周期也被称为朱格拉周期，常用于描述产能周期或资本开支周期。美国非金融 企业资本支出同比大体呈现出 100 个月周期的特征，2022 年以来整体上呈现下行态势，这与 100 个月周期走势一致，且最近一个季度美国资本支出同比也出现了下行。

另一方面，在 100 个月周期下行至底部附近时，美股有较大概率出现大幅度的波动。过去 三轮 100 个月周期的底部分别在 2001 年 7 月、2009 年 11 月、2018 年 3 月。2000 年 3 月至 2002 年 10 月，由于互联网泡沫破灭，标普 500 区间最大回撤为 50.50%；2007 年 10 月至 2009 年 3 月，由于 08 年金融危机，标普 500 区间最大回撤为 57.06%；2018 年 1 月至 12 月，由于流动性冲击及美联储加息的影响，标普 500 区间最大回撤 20.21%，如果 考虑到之后 2020 年疫情的冲击，标普 500 最大回撤为 35.41%。目前 100 个月周期已经进 入下行的后半程，叠加 42 个月周期下行，美股出现较大回撤的概率很大。25 年 2 月至今， 标普 500 最大回撤为 21.35%，这与我们的判断一致。但我们并不认为回撤已经结束，目前 市场反弹已近尾声，估计未来仍然有较长的回撤时间。 从 200 个月库兹涅茨周期来看，当前位置偏低，对于长周期而言，位置比方向更重要，因 为其变化缓慢，方向对短期行情影响不大，但是位置代表着周期的能量，长周期位置较低 叠加短周期下行，容易出现较大回撤。 除去 42 个月周期（基钦周期）、100 个月周期（朱格拉周期）下行外，我们认为全球经济 目前处于康波下行期，康波周期时间长度为 50-60 年，2022 年以来，资产表现已经出现明 显变化，最典型的特征比如：美国长端国债长期表现不佳、黄金走出了长期向上的趋势、 商品整体表现较强。背后反应的是通胀和债务问题对资产的约束。康波下行期，实际上是 全球经济增长整体乏力的时期，激励效率下降，经济增长无法覆盖债务成本的上行，债务 规模也难以为继，因此康波下行期大概率会出现债务去杠杆。去杠杆阶段则往往伴随着通 胀或者金融资产的下行。因此 22 年以来，黄金表现较强，美债表现较弱，商品维持强势。 在此情景下，美股过去两年的上涨具备一定的脆弱性，其主要推动力是 AI 产业革命，美国 制造业 PMI 也没有跟上标普 500 的上行幅度，指数内部也出现了显著的分化，这说明经济 状态存在一定的割裂，当短周期支撑上涨的动力开始削弱之后，长周期上的压制可能也会 显现，从而对指数表现带来负面影响。

任何一次市场大幅调整，多数都伴随着流动性危机，流动性危机是市场交易短暂失灵的一 种现象。正常情况下，资本市场中的多空双方力量基本均衡，当多头力量超过空头力量时， 导致价格上涨，空头力量超过多头力量时，价格下跌。当价格上涨或者下跌幅度较大时， 会吸引新的空头力量或多头力量加入市场，从而在多空双方的交易下形成新的价格平衡。 交易的活跃程度一般可以用来衡量市场流动性的充沛程度，这代表市场达成交易的难易程 度。当发生流动性危机时，即使价格已经走向极端，但仍然缺少新的投资者愿意达成交易， 导致市场流动性枯竭，多空力量完全失衡，这时往往需要外力介入或者一方大幅亏损甚至 爆仓出局才会让市场恢复正常。流动性危机的背后往往都存在某种“高杠杆交易”，这种交易 模式会导致资产泡沫不断放大，直到无以为继之后短时间内一致性地平仓或者爆仓，导致 多空力量彻底失衡。2022 年英国养老金危机与 2024 年日元套息交易反向都是典型的流动 性冲击。美股在 2000 年的下跌和 2008 年次贷危机中的表现也是典型的流动性危机。 回顾 2000-2002 年互联网泡沫和 2008 年次贷危机时期的市场表现，初始的下跌都是犹豫 的、反复的，企业盈利或经济不及预期的迹象已经发生，但其烈度难以预测，市场未形成 一致预期，因此下跌速度并不快，由于惯性思维的存在，部分投资仍然愿意追随长期动量， 因此容易出现较强势的反弹。以 5%的涨跌幅为限，前两到三轮的下跌与反弹往往是温和的， 之后基本面恶化开始加剧、市场一致预期逐渐形成，下跌速度开始加快，伴随着杠杆交易 的反向，逐渐形成流动性危机。 我们应用计算机算法自动寻找指数高低点来简化行情，具体要求为高低点之间的涨跌幅要 超过 5%，如果可以将复杂的指数波动简化为一段段长度适中的上涨、下跌行情。

2000 年 9 月份至 2001 年 5 月份，标普 500 呈现出较为规则的锯齿状下跌，下跌速度和反 弹速度相对均匀，没有出现明显加速的迹象，高低点连线的斜率也较为一致。2001 年 5 月 份之后，指数下跌速度出现了先减速后加速的过程，2001 年 9 月下跌速度很快，有较为明 显的流动性危机的迹象。之后有两个季度市场状态好转，反弹幅度超过 20%，2002 年 5 月 至 7 月则再次出现了大幅下跌。互联网泡沫期间市场的下跌时间较为漫长，从 2000 年 9 月下跌至 2002 年 10 月，两年左右的下跌时间，下跌区间大约占 60%，反弹时间大约占 40%。 市场反弹的时间长度大概率不会超过之前下跌的时间长度，也可以通过这种方法来判断目 前行情的反弹进度。

次贷危机时间标普 500 的下跌与互联网泡沫时期有相似也有不同，相同的是下跌初期都是 相对缓和的锯齿状下跌，不同的是在下跌后期，下跌速度更快、市场波动更大，流动性危 机与市场失灵的迹象更为典型。2008 年 10 月初，标普 500 在 8 个交易日中下跌了 23%， 这是雷曼兄弟破产后市场跌速最快的阶段。之后两个月的时间里市场走势暴涨暴跌，出现 了 1 天指数反弹 11%和 5 天指数下跌 17%这样的极端行情。直到 2009 年 3 月份，市场才 真正进入筑底。整个下跌过程持续了一年半。 在流动性冲击中，哪些资产容易形成避险资产？历史上美债、黄金、美元指数都能在不同 阶段起到一定的对冲作用，但这三种资产的特征完全不同。 1、美债对危机的对冲作用主要依赖于政策利率的下行。从十年期美债利率来看，在互联网 泡沫和次贷危机期间，前期下跌的对冲作用最为明显，也就是政策利率初次下降附近，十 年期国债利率的下降往往较为流畅，但在中期，比如 2001 年全年 10 年期美债利率仅下行 5bp，而联邦基金目标利率则下降了 475bp。在 2008 年下半年也出现了 10 年美债利率横 盘震荡的情形。因此，在下跌中期美债的对冲作用相对较弱。另外，如果政策利率没有下 行，比如 2022 年，在加息的环境中，美债无法对股票市场的下跌起到避险作用。反而会成 为新的风险。 2、黄金在金融危机中的抗跌属性很强。伦敦金现在 2001 年 4 月至 2002 年 6 月上涨了 26.59%，而且这段时间黄金价格的最大回撤也仅有 11.47%。在 2007 年 10 月至 2008 年 2 月，次贷危机的初期，黄金大幅上涨了 49.95%，之后半年黄金走势陷入震荡。特别是在 2008 年 10 月和 11 月，受到市场流动性冲击的影响，黄金价格也发生了下跌。事实上，当 市场流动性缺乏时，黄金作为流动性较好的配置资产，容易成为变现的工具类资产。因此 在其他市场缺乏流动性的时候，黄金也容易出现下跌。但当市场度过流动性最紧张的阶段 之后，黄金作为避险资产在风险资产大幅下跌时往往能够有较好的避险效果。 3、美元也是一种常见的避险工具，但美元作为避险资产存在两大劣势。一是美元指数相关 的交易涉及汇率，不接触外汇市场的投资者操作难度较大；二是随着危机消退，美元指数 往往会朝着危机前的水平回归，因此在退出时机上需要做出一些判断。黄金与美元在这方 面就形成了鲜明对比，黄金长期趋势向上，因此作为避险资产，回撤相对而言是暂时的； 美元指数存在长期中枢，均值回归的特征要强于趋势特征。但是，美元指数在面对流动性 危机时，避险效果相对较好，典型特征就是 2008 年下半年。