全球及国内经济基本面、节奏及结构分析

国内经济继续磨底，内需不足仍是核心约束， 紧盯地产、出口、政策节奏。

1、全球看，延续修复趋势、但动能依然偏弱，美国有望软着陆

从景气指标看，全球经济已恢复中性水平，制造业仍有修复空间。全球制造业和服务业 PMI 自 2023 年下半年以来持续上行，目前制造业 PMI 已连续 6 个月处在荣枯线以上， 服务业 PMI 已连续 17 个月处在荣枯线以上。OECD 综合领先指标自 2023 年初以来持续 上行，目前已连续 2 个月高于 100。从各指标的绝对值来看，全球制造业 PMI、服务业 PMI、OECD 综合领先指标分别处在 2010 年来 39%、48%、56%的历史分位，反映出 全球经济景气度目前已恢复至中性水平，依然呈现出服务业强、制造业弱的特征；鉴于 制造业 PMI 绝对水平依然较低，后续仍有进一步修复的空间。 分区域看，新兴市场表现最好，美国其次，欧洲较弱但回升幅度较大。截至 6 月，美国、 欧元区、新兴市场制造业 PMI 分别为 48.5%、45.8%、52.1%，新兴市场制造业 PMI 已 连续 17 个月处在荣枯线以上，且表现为持续回升的态势，明显强于美国和欧洲。美国 制造业 PMI 绝对值虽高于欧元区，但回升趋势并不明显；相比之下，欧元区 PMI 自低 点的回升幅度更大，这使得“美强欧弱”的格局有所弱化。

受制于高利率滞后影响以及消费动能放缓，年内全球制造业复苏动能依然偏弱。在年度 海外策略报告中我们曾指出，历史上看，美联储货币政策对经济的影响通常会滞后一年左右，欧央行则通常滞后 8 个月左右。而本轮美联储最后一次加息是在 2023 年 7 月， 欧央行是在 2023 年 9 月，随后利率始终维持高位，这意味着下半年海外经济仍将面临 加息的滞后影响，尤其是对利率敏感度较高的制造业。 此外，从库存周期的角度看，美国本轮补库偏弱。虽然美国实际库存同比自 2024 年初 以来有所回升，但仍处负区间，且实际库存绝对值仍延续回落，反映出本轮美国补库动 能较弱，这与我们此前的判断相符。背后的原因在于，美国居民超额储蓄已于 2023 年 底完全耗尽，并且由于通胀依然偏高，居民实际收入增速保持低位，导致消费动能有所 减弱，进而抑制了补库需求。库存周期的弱势，也在一定程度上拖累了全球制造业复苏。

美国劳动力市场韧性仍强，“软着陆”仍是基准情景。目前美国劳动参与率已接近疫情 前的水平，并且呈现出止涨企稳的迹象，反映出劳动力供给基本达峰；与此同时，职位 空缺仍略高于疫情前，并且处在历史高位，反映出劳动力需求依然较强。前期报告中我 们曾多次指出，美国失业率上升、但新增非农就业维持高位，背后反映的是非法移民对 本土居民的就业挤出效应，非农比失业率更能反映真实就业状况。综合看，目前美国劳 动力市场仍是处在从过热逐渐回归中性的过程，尚未出现实质性恶化，而就业的良好表 现也将支撑美国经济保持韧性。 作为参照，彭博调查的美国经济 1 年内衰退概率，已从 2023 年中的高点 65%降至目前 的 30%；不论市场机构还是美联储、世界银行、IMF 等官方机构，对 2024 年美国实际GDP 同比的预测均在 2%以上，单个季度的环比折年率预测均在 1.6%以上。这反映出， 至少 2024 年内美国经济大概率可以实现软着陆。

2、国内看，实际下行压力不小，可能延续外强内弱、供需分化

回顾上半年，我国经济整体呈现“外强内弱、供强需弱”的特征，节奏上先升后降： 整体看，2023Q4、2024Q1、2024Q2 的 GDP 增速分别为 5.2%、5.3%、4.7%； 2023Q4、2024Q1 的制造业 PMI 中枢分别为 49.3%、49.7%，5-6 月降至 49.5%，都指 向经济在一季度先小幅回升，二季度再度走弱。结构看，1-6 月工业增加值、固定资产投资、社零、出口的累计同比分别为 6.0%、 3.9%、3.7%、3.6%，供给明显强于需求，需求不足的问题凸显。 原因看，政策发力节奏放缓（未降准降息、专项债发行使用偏慢等），居民信心不足 制约消费、地产复苏等，应是二季度经济放缓的主拖累。

展望下半年，政策难有强刺激、中央加杠杆应会偏克制，我国经济大概率继续磨底，内 需不足仍是核心约束。一方面，近年来我国经济复苏速度整体偏慢、常有波折，本质还 是我国处于新旧动能转换过程中，旧动能逐步退潮，但新经济占比仍低，至今尚未找到 地产之外的下一个“顶梁柱”，同时，人口、债务、地缘博弈等中长期约束又变得短期 化、显性化。另一方面，根据前文分析，考虑到“固本培元、不下猛药”和“不搞大水 漫灌”的大原则，下半年强刺激政策的可能性不高（除非发生较大的风险事件），也可 能会更为突出底线思维、极限思维。据此看，在政策外生干预力度较小，主要依靠经济 内生修复的情况下，消费、地产等内需预计仍然偏弱，整体经济可能延续缓慢修复。

3、节奏看，同比增速小降，环比边际好转，GDP 目标应能实现

同比看，预计下半年随着基数提升，GDP 同比增速可能小降。综合供需端分析和基数效 应，预计：2024 全年 GDP 实际增速 5%左右，Q3-Q4 当季增速分别为 4.9%、5.0%， 对应累计增速为 4.9%、5.0%。通胀温和回升，全年平减指数同比可能在-0.3%左右， 2024 年名义 GDP 增速 4.7%左右。

环比看，二季度走弱主因投资拖累，下半年政策落地、出口偏强可能推动经济边际好转。 上半年，一季度 GDP 季调环比 1.5%，二季度 GDP 环比降至 0.7%；从供需分项来看， 主要是投资端明显走弱，二季度固投平均季调环比0.1%，较一季度的0.4%明显走低， 背后应是政策发力节奏放缓、地产景气继续下行等因素。 下半年，在政策放松、内生修复支持下，消费、地产可能走稳，经济上行力量主要有二： >政策落地加快。1-6 月专项债发行额度仅有 38%左右，明显低于往年平均水平，下半 年专项债发行可能加快；特别国债 5-11 月也将陆续发行使用；随着美联储降息打开货 币政策空间，我国存在进一步降准降息的可能。 >出口继续偏强。二季度全球综合 PMI 为 53.0%，较一季度提升 0.93 个百分点，延续 扩张势头，指向海外经济仍然趋于复苏，有望支撑我国出口仍然偏强。

4、结构看，消费、地产仍偏弱、出口续升，基建可能小幅反弹

消费：低位震荡，财富缩水是主要制约，亟需加大对居民支持

上半年，消费低位震荡、低于预期。1-6 月社零同比增速 3.7%，平均季调环比增速 0.06%，低于 2019 年同期的 0.66%，也低于 2023 年 Q4 的 0.25%，指向消费边际上有 所走弱。这与年初市场预期的全年消费趋于复苏差距较大。 分项看，上半年通讯器材、体育娱乐用品、烟酒消费增速较高，文化办公用品、建材、 汽车等消费增速较低。

下半年，消费可能延续低位震荡，主因收入恢复速度低于预期、消费倾向有回落可能。 一方面，收入恢复速度低于预期。居民收入增速与名义 GDP 增速走势接近，受制于价 格修复不及预期、名义 GDP 增速仍在下行，上半年居民收入增速 5.4%，较 2023 年的 6.3%小幅回落。后续名义 GDP 增速预计小幅提升，收入增速可能随之缓慢恢复。 另一方面，消费倾向有回落可能。结合我们此前报告《从日本股市楼市大涨，看我国消 费前景》的分析，房价持续下跌、财富缩水，对居民消费倾向的压制可能延续。且随着房价跌幅继续扩大，负面影响也将提升，消费倾向存在回落的可能。

居民部门存在资产负债表衰退风险，应加大对居民端的直接支持。地产下行对消费产生 持续制约，靠居民部门自身修复可能需要较长时间，有发生资产负债表衰退的风险。应 加大政策支持力度，如实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等措施， 加大对居民端的直接支持，提振居民收入预期和信心，推动居民资产负债表尽快修复。

地产投资：“以价换量”特征明显，政策脉冲过后可能重回低位

上半年，地产景气再度探底，新一轮政策组合拳密集出台。 1-6 月商品房销售面积同比-19%，地产投资同比-10.1%，跌幅较 2023 年的-8.5%、- 9.6%进一步扩大，6 月 70 城二手房价格同比-7.9%，跌幅较前值进一步扩大，指向地 产景气再度探底。倒逼 5.17 央行等多部门出台新一轮地产政策组合拳（具体请参考 《对本轮地产组合拳的 5 点理解》）。 地产政策出台后，6 月 30 城商品房成交面积同比-19.5%，较 5 月跌幅收窄，指向地产 销售有所好转，但 6 月二手房挂牌价指数继续回落，指向“以价换量”特征明显。此外， 高频数据显示，5.17 新一轮地产组合拳以来，地产销售已连续近 6 周环比强于季节性， “遗憾”的是，7 月以来的近半月环比首次超季节性回落、同比也再度走弱。

下半年，短暂回升后，地产景气可能重回低位震荡，地产政策有望进一步出台。如我们此前报告《对本轮地产组合拳的 5 点理解》的分析：1）需求端，考虑到当前居民收入 预期、房价预期、购房意愿持续下降的大环境，即使信贷约束放松、居民可能仍难大幅 加杠杆买房。2）供给端，存量房收储政策进一步发力面临两大核心约束，一是所需资 金规模过大，二是存在国有资产流失风险，预计短期仍是以因城施策为主。

基建投资：政策落地节奏是关键，下半年可能小幅反弹

上半年，专项债发行较慢，拖累基建增速回落。1-6月广义基建投资同比 7.7%，增速较 1-2 月的 9.0%持续回落，其中 5 月当月同比跌至 3.8%，为近年来低位。基建增速明显 放缓，可能与专项债发行使用较慢有关，1-5 月地方专项债发行额累计同比-17.1%。 下半年，预计专项债、特别国债节奏加快，推动基建小幅反弹，但实物工作量可能仍低。 一方面，从往年经验看，专项债大部分会在 9-10 月发行完毕，叠加特别国债于 5-11 月 陆续发行落地，预计将推动下半年基建小幅反弹。 但另一方面，从沥青开工率、水泥发运率等指标来看，基建投资的实物工作量落地情况 仍然不佳，可能与地方政府隐性债务监管严格、土地财政收入下滑严重、缺乏合适项目 等因素有关。在上述因素没有改变的情况下，下半年可能延续。

制造业投资：利好和利空因素并存，预计高位小幅放缓。 上半年，制造业投资维持高位。1-6 月制造业投资同比 9.5%，较 2023 年的 6.5%进一 步提升，背后是全球经济趋于复苏、我国出口反弹的带动，以及我国实行新一轮大规模 设备更新政策的支持。 下半年，制造业投资可能小幅放缓。一方面，出口进一步修复、政策支持有望继续带动 制造业维持较高景气。但内需低迷、产能利用率回落将制约制造业投资进一步上行空间。

生产与库存：工业生产保持高增，库存回升面临波折。 工业生产可能保持高增。年内随着海外经济复苏，出口增速有望反弹；叠加国内经济修 复，预计共同带动工业生产增速保持较高水平。 库存回升之路可能仍将面临波折。从 PPI、企业营收等领先指标看，库存周期预计将逐 步回升；但从商品房销售面积对库存的领先性来看，库存周期可能仍将维持低位，核心 仍是内需疲弱，对库存回升的支撑力度不足。本轮库存回升可能更多是价格跌幅收窄带 来的名义回升，以及供给大于需求导致的被动回升。

出口：预计延续修复、但不确定性有所增加，关注航运价格、贸易环境的扰动。1）今年上半年，我国进出口明显回暖，发达市场拖累明显减轻，新兴市场有较强拉动。年初以来，全球制造业复苏推动我国进出口回暖。今年年初，全球制造业 PMI 强势反弹 至荣枯线上，结束了长达 16 个月的收缩；全球制造业进入新一轮复苏周期，推动我国 进出口回暖：1-6 月，我国进口、出口金额累计同比增速分别为 2.0%、3.6%，较去年 下半年提升 6.0、9.4 个百分点。净出口对经济增长由拖累转为拉动：2024Q1 净出口拉 动 GDP 0.8 个百分点，2023Q3、Q4 分别拖累 GDP -1.0、-0.2 个百分点。 分地区看，发达经济体对我国出口拖累明显减轻；对新兴市场出口主要由东盟和拉美带 动。今年 1-5 月，发达经济体仍小幅拖累我国出口 0.3 个百分点，但拖累程度较去年下 半年明显减轻；其中，对美国、欧盟出口增速分别回升至 0.2%、-3.9%，对我国出口 的拖累各减轻 1.3 个百分点。新兴市场合计拉动我国出口 2.9 个百分点，其中东盟、拉 美出口增速分别回升至 9.7%、10.2%，分别拉动我国出口 1.5、0.7 个百分点。

分行业看，国防军工、有色、汽车、家电、机械设备等行业出口涨幅居前。今年 1-5 月， 国防军工出口大增60.2%，主因国际航运价格上涨、海运运力不足，对欧盟、香港和非 洲的船舶出口增加；有色金属出口增长 13.3%，其中对香港出口增速达 76.3%，与贵 金属跨市场套利有关，其他地区拉动较大的则主要是铜铝等工业金属出口；汽车出口增 长12.0%，拉丁美洲和中西亚是最主要的增量市场，与中国电动车在上述地区市占率提 升、以及对巴西抢出口有关；家电、机械设备出口增长主要由东盟、拉美带动，反映制 造业强劲反弹下的高补库需求。

2）下半年出口预计延续修复，但修复动能偏缓；全年出口同比增速预计 3%-5%，重 点关注航运价格和“抢出口”对出口的扰动。基准情形下，下半年出口将延续修复，主因有三：主要国家金融条件放松+全球供应链重塑带动全球制造业景气向上。短期看，全球制 造业目前处在上行周期，下半年多数经济体将陆续开始降息，带动全球金融条件进一步 宽松、耐用品需求修复，全球制造业有望延续复苏趋势；中期看，美国、欧元区、巴西 等地区先后启动了工业支持计划，全球再工业化浪潮或将持续推动制造业景气向上。海外开启主动补库。制造业 PMI 是库存的领先指标，制造业的持续修复将推动厂商由 被动去库过渡为主动补库，进一步放大贸易需求。今年 2-4 月美国实际库存持续小幅回 升，一季度欧盟库存变动对 GDP 的拖累明显减轻，下半年欧美有望共振补库。 价格拖累继续减轻。经验看，出口价格与 PPI 呈正相关关系，下半年 PPI 降幅有望继 续小幅收窄，带动价格对出口的拖累减轻。

三大因素将压制本轮出口修复弹性：美国补库强度可能较低：目前美国尚未开始降息， 高利率环境提高了补库成本；4 月美国实际库销比处于历史的 96.9%分位，近三年实际 库销比未有明显下降，企业补库意愿偏弱。价格回升速度可能较慢：去年二季度起， 我国出口价格同比开始持续大幅低于全球出口价格，“以价换量”在今年仍未有明显改 善：以电子出口为例，全球半导体周期上行对我国电子出口的拉动作用低于韩国和越 南。贸易摩擦频发：下半年，美国、欧盟、巴西等国将陆续提高自华进口关税，主要 针对电动汽车等产品，印尼也表示将提高对华关税，可能对我国出口形成拖累。 整体看，全年出口同比增速预计大致在 3%-5%，需关注航运价格和抢出口对出口节奏 的扰动。1-6 月，我国出口累计同比增速为 3.6%，下半年整体低基数将推高出口同比读 数：按 1-6 月的两年复合增速推算，全年出口增速约为 4.9%；按环比季节性推算，全年 出口增速约为 8.1%，考虑到下半年出口修复弹性可能偏弱，预计全年出口增速在 3%-5%。

3）结构看，新兴>发达，船舶、家具、家电>汽车、电子、纺服、化工、轻工>其他。分地区看，下半年出口可能延续“新兴强、发达弱”的格局。基准情形下，下半年新兴 市场经济仍会维持高景气，对东盟、中西亚、拉美全年出口增速可能达到 10%以上； 发达经济体制造业修复斜率具有不确定性，对美国、欧盟全年出口增速预计小幅转正。 分行业看，下半年出口景气可分为三个梯队：第一梯队包括船舶、家具、家电；第二梯 队包括汽车、电子、纺服、化工、其他轻工制品等；农林牧渔、钢铁、建材、电力设备 等出口表现可能较差。 具体可从四个维度分析：>上半年出口增速较高且主要由新兴市场拉动的行业（见图表 52）：汽车、家电、机械等行业上半年出口增速高于整体，且新兴市场拉动作用较强， 下半年有望延续景气；>美国补库弹性：选取美国对我国进口依赖度较高、目前处于主 动补库阶段且库存所处历史分位较低的行业，后续补库预计会对我国出口产生较大拉动， 具体包括家具、电子、纺服、化工等行业。>出口价格修复弹性：石油石化、化纤、有 色金属、化工、家具等行业出口价格反弹幅度相对较大，电气设备、仪器仪表等行业出 口价格偏低；>其他扰动因素：航运价格高企利好船舶出口，贸易摩擦影响汽车出口。