中国经济复苏及节奏如何？

中国经济温和复苏但节奏波折。

1.消费者信心磨底约束内生动能回升力度

OECD 中国综合领先指标的回升势头在 2024 年起开始波折。中国企业及居民信心未完全恢复，中国商业信 心指数持续横盘震荡，而消费者信心指数仍在低位磨底。受制于人民币汇率持续贬值压力，中国央行降 息保持克制，叠加物价水平下行压力颇大，造成中国实际利率偏高，抑制居民及企业投资意愿。当前政 策倚重供给端发力，但内需不足难以消化企业生产，导致价格水平低迷徘徊，进而通过“降低企业利润 率-减少投资和就业-削减消费-价格水平更加低迷”的路径形成负循环。破局之道仍然在于中央加杠杆置 换居民及企业杠杆以及降低中国实际利率。

从 PMI 等领先指标看，今年上半年官方制造业 PMI 只有两个月在荣枯线以上，反映经济处于低位磨底阶 段。今年 6 月官方制造业 PMI 连续两个月处于荣枯线以下，内需及外需已连续两个月景气收缩。2023 年 以来持续偏强的服务业景气开始逐步正常化，今年 6 月服务业 PMI 跌至今年 1 月以来最低，其中新订单指数继续处于荣枯线以下，表明服务业需求持续放缓。6 月官方综合 PMI 也创今年新低。从信贷脉冲指数来 看，本轮复苏力度弱于 2019 年前的周期，主因居民及企业均缺乏加杠杆的意愿及能力。今年 1-5 月人民 币贷款同比少增 1.53 万亿元，居民贷款同比少增 0.95 万亿元，企业中长期贷款同比少增 1 万亿元，今年 5 月中国 M1 同比增速创有纪录以来低位，均指向居民及企业信贷意愿低迷。

2.终端消费需求不足的制约会持续一段时间

由于供给端推动的政策传导至居民收入端需要较长时间，叠加房价下跌带来的负财富效应，我们认为终 端消费需求不足的制约仍会在下半年持续，但在“以旧换新”政策的推动下，预计下半年消费增速有望 较上半年轻微改善。在经历 2023 年恢复性增长后，服务消费的增速也开始回归正常化，今年 1-5 月服务 零售额同比增速从去年 12 月的 20.0%大幅下降降至 7.9%。由于居民缺乏收入预期及消费信心，社零长期 增速较 2019 年前下一个台阶。例如，5 月社零三年平均增速下降至 2.9%，而 2019 年期的社零同比增速达 到 8.0%或以上。今年 1-5 月社零累计同比增长 4.1%，剔除基数效应的两年平均增速也较 4 月反弹，或主 要受惠今年“五一”假期错位及“618”促销前置，后续消费增长的可持续性仍在于如何激发由内需驱动 的长期消费增长。

3.下游生活资料相关企业盈利修复或仍受制于终端需求疲弱

历史上，PPI 同比增速对恒生指数的盈利预测有指导意义。今年以来，中国 PPI 同比跌幅持续收窄，我们 认为本轮 PPI 同比跌幅收窄对港股企业盈利的推动或不及过往，主因海外需求恢复带动上游原材料涨价 是本轮中国 PPI 跌幅收窄的主要推动力。从过去六个月的 PPI 细分项同比情况来看，上游生产资料 PPI 同 比跌幅持续改善，下游生活资料 PPI 同比跌幅改善幅度较轻微。展望后续，下游生活资料相关企业盈利 修复或仍受制于终端需求疲弱，而受惠于全球制造业周期向上，国内财政杠杆“重基建”和大型设备更 新政策刺激等，上游生产资料相关的大宗商品、原材料等企业仍有望继续强劲拉动制造业生产。

4.下半年全球经济景气将持续扩张有利中国出口趁势上行

全球制造业 PMI 及新订单指数分别于 2023 年 7 月及 2022 年 12 月确认筑底回升，2024 年 6 月，全球制造 业 PMI 创 2022 年 7 月以来次高水平，反映全球需求的新订单指数上升已经连续五个月处于荣枯线以上， 全球经济进入景气扩张周期。当前制造业景气已持续上行 12 个月，按照平均 21 个月的上行周期推算，本 轮景气顶部或出现在 2025 年第一季，预示今年下半年全球经济景气将持续扩张。我们认为美国政府扩张 性财政持续提振补库需求、欧洲央行开启降息周期支撑欧元区经济增长、全球人工智能兴起刺激相关高 技术产业及设备需求爆发，均有利于中国出口趁势上行。