恒林股份经营看点在哪？

代工出口业务成长可期，收购永裕涉足新材料地板有望增厚业绩。

公司主要客户为国外大中型家居批发商和零售商，产品销售遍布全球，凭借 丰富的办公家具设计和制造经验，准时的订单交付，与 IKEA、NITORI、SHAW、Office Depot、Staples、Home Depo 等国际知名客户群体建立了长期稳定合作关系，并被 多次评选为优质供应商，积累了丰富的海外客户资源和国际销售经验。此外，公 司目前在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，持续扩大总体产能的同时能够 实现客户需求的快响应和灵活交付，为公司持续获得客户订单提供了有力支持。 2020-23 年公司前五大客户贡献销售比分别为 36.2%、36.0%、27.3%、43.7%,其中 22 年占比下滑或系新客户及新业务拓展，公司围绕“大家居”战略，持续升级产 品体系和丰富产品品类，拓展销售渠道，在保证战略客户持续稳定合作的基础上 积极开拓新市场及培育新增长点。

代工业务是公司基本盘，23 年公司代工业务占主营业务收入比为 58.9%，我 们将公司代工业务进一步拆分为传统代工（以办公椅、沙发等产品的代工出口为 主）和子公司永裕的贡献，2021-23 年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期 海外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9%，我们前面探讨海外加息周期结 束预期、地产销售缓慢修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及 新一轮换新周期的到来，短期看外需仍具备韧性，因此公司传统代工业务有望充 分受益，迎来新一轮修复。子公司永裕于 22 年 11 月并表，22、23 年分别贡献营 收 2.28 亿元和 15.0 亿元，占主营业务收入比分别为 3.4%和 18.2%，保持良好势 头。

收购永裕拓展新材料地板领域，业绩释放有望增厚利润。2022 年公司拓展了 专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居，显著提升 了公司在行业内的综合竞争力。22 年公司以现金收购永裕家居 52.6%的股份，收 购完成后，公司持有永裕家居的股份比例提升至 94.7%。23 年公司又以现金收购 了永裕家居少数股东持有的 4.72%的股份，截至 23 年公司持有永裕家居股份比例 增至 99.4%。 永裕家居主营 SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品的研发、 生产和销售，公司始创于 2000 年，目前坐拥 5 大产学研联盟，国内外 9 大生产基 地，产品远销国内外 50 多个国家和地区，年出口地板近 2000 万平方米。SPC 地板 作为可再生的新型环保建材产品，符合消费者追求的绿色、环保、安全、高效、经 济的生活理念，且较传统地板更具备性价比和安装简便优势，将得到广泛应用， 永裕作为行业内领先企业业绩有望充分受益。

自身优质客户资源和 9 大生产基地优势助力市场开拓，净利率修复有望增厚 业绩。生产制造端，永裕家居坐拥国内外 9 大生产基地，浙江安吉四大生产基地、 湖南桂东生产基地以及越南四大生产基地，拥有大大小小设备超千台及上千名生 产技术员，支撑公司近 5 年 5 千万平方米的地板出口。客户方面，公司与 SHAW、 HOME DEPOT、FLOOR AND DECO、CALI 等外国大型企业达成合作，同时持续开拓新 客户。22 年永裕整体实现营收 15.03 亿元，净利润 1.31 亿元，22 年 11 月浙江永 裕合并报表，当年并入恒林合并报表净利润为 0.86 亿元。23 年永裕实现营收 15.0 亿元，利润 1.68 亿元，23 年永裕利润率为 11.3%,较 22 年明显改善。

公司拥有“恒林、Lista Office LO（间接持股 100%）、厨博士（直接持股 100%）、 NOUHAUS”等品牌，自主培育的 NOUHAUS、恒林等品牌主要通过跨境电商的形式销 售自主品牌的办公椅、按摩椅、沙发等产品，LO 是高端系统办公品牌，NOUHAUS 是 时尚、智能、健康的家庭座具品牌，而厨博士是定制家具品牌。 2021-23 年公司 OBM 业务规模 CAGR 达 28.2%，23 年 OBM 业务实现营收 33.6 亿元，同增 21.3%。公司 OBM 业务大致分为内生（恒林、NOUHAUS）和并购（LO、 厨博士），拆分看，2021-23 年公司内生、LO、厨博士业务营收 CAGR 分别达 54.8%、 19.7%、3.7%,23 年贡献主要业务收入比例分别为 19.8%、13.2%、8.1%。 子公司 LO 于 1945 年成立于瑞士，是瑞士领先的办公环境解决方案提供商及 办公家居制造商，“LO”品牌在办公家具市场享有较高的品牌知名度，以 25%的市 占率位居行业第一，是瑞士全方案办公环境服务领导品牌。厨博士则拥有超 20 年 定制家具精装配套的经验，自 13 年起已连续 10 年成为“万科集团”室内木制品的最大供应商。2021 年公司购买厨博士拓展定制家具业务进入精装修配套领域， 并于同年 7 月并表， 22、23 年厨博士实现营收 8.98、6.58 亿元，贡献营收比为 13.5%、8.1%。

电商积极拥抱多平台，营收实现高增。公司跨境电商销售渠道覆盖 Amazon、 Wayfair、Walmart 等美国线上零售平台，目前公司跨境电商体系以美国亚马逊平 台为主，并在2023年完成Tiktok shop、shein等平台的入驻，同时布局Facebook、 Instagram 等社交媒体，多平台布局有望打开成长空间。2023 年公司的电商业务 实现营收 16.2 亿元、同增 60.5%，23 年跨境电商贡献收入比约 20%，24Q1 增至 30% 以上。同时，公司已在北美设立 5 个仓储配送中心，已覆盖公司跨境电商终端消 费者产品配送范围，降低跨境物流运输成本。23 年 9 月 TikTok Shop 美国站上线， 根据雨果跨境数据，公司 23 年在 Tiktok 平台实现家居类目第一的销量。 1）电商龙头亚马逊保持稳健增长，公司深耕亚马逊 VC 保持自身性价比优势。 亚马逊是目前全球最大跨境电商平台，据 Statista 数据，全球 24%购物者最近一 次跨境购物平台为亚马逊，远超同类竞争者。近年来，亚马逊的美国电商业务难 以持续获得市场份额，并显示出接近天花板的迹象，但通过搭建会员体系、完善 物流运输环节、优化自身云计算服务等方式不断为电商业务注入新动能，该业务 在 23 年出现反弹，据 eMarketer Forecast 数据，23 年亚马逊在美国电商销售额 +11.7%，高出美国总电商销售额增速 3.6pct，并占据全美电商零售市场 39.6%份 额，继续保持行业龙头地位，预计 25 年，亚马逊将保持稳健增长，占据全美电商 零售市场份额 40.9%。

目前亚马逊为公司主要跨境电商销售渠道，公司在亚马逊采取 VC 运营模式， VC 模式与公司的优势高度契合，充分发挥了公司提前布局的优势。VC 模式下尾程 物流由亚马逊负责，虽然 FBA 定价较高，但亚马逊的规模优势下实际运输成本仍 具有优势，且公司拥有自己的仓储体系，这相比于其他采用 VC 模式的企业进一步 降低了成本。此外，VC 模式相较于 SC 可降低销售费用，VC 模式下的广告将获得 亚马逊 Vine 计划支持且可使用 AMS 创建广告优先级较高，营销成本较低，从而进 一步降低了经营成本。综上，VC 渠道在成本和性价比方面具有明显优势并可适配 公司自建海外仓降本增效，公司通过与电商渠道龙头深度合作，有望享受渠道龙 头规模优势红利。

加速布局 TikTok Shop、Temu、Shein 等新兴电商平台，把握平台上升红利。 近年来，跨境出口电商平台在出海过程中形式逐渐丰富，新流量平台逐步兴起， 公司随之扩展渠道矩阵以触达更多的消费群体。TikTok Shop 主要依靠独特的营 销模式和活跃的社群氛围，依托丰富的服务生态和庞大的用户基础影响消费者购 买意愿，帮助品牌塑造品牌影响力，并提高客户粘性。Temu 则专注低价格带商品， 在北美成功复制拼多多模式，依靠性价比快速实现流量和规模扩张，23 年已覆盖 全球 48 个国家和地区。SHEIN 作为全球生活方式类电商龙头，旗下品牌生态丰富， 聚焦特定客群与品类，形成了强大完善的供应链体系。TikTok Shop 与 SHEIN、 Temu 等新兴电商平台增速均较快且有较高的客户流动性，易形成渠道合力，同时 也能补齐 Amazon 平台局限性，扩大品牌客群覆盖范围。公司结合平台特点与自身 特性，加速拓展新兴电商平台，加强品牌渠道竞争力。