城投债化债政策、监管、融资及展望分析

化债政策推行以来，名单制管理模式下，城投新增融资难度大幅提升。

1.观背景：化债政策从未如此清晰

趋势：严控隐债新增，推动平台转型

堵后门：从前一轮的资金用途限制，到本轮的主体类型限制，全面限制平台新增融资，防范隐性债务风险。开正门：化债是结果而不是目的，限制新增的同时提升融资平台的还本付息能力，鼓励并支持市场化转型。

支持：改善现金流，提高付息能力

2022年以来，城投公司参与住房收储的案例陆续增多，收储目的也由前一轮的保障性安置变为保障性租赁。 具体而言，城投公司参与住房收储需要注意收储资金来源（是否构成资金占用）与收储后期运营（决定本息覆盖率）两方面。

成果：基于地方财政性存款的观测

存款余额：上海独树一帜，江苏、广东次之，广西等6省不足千亿。 存款增速：在化债资源的倾斜下，天津、广西、贵州与海南财政性存款大幅提升（天津翻倍）。

财政周转：财政周转率（次）= 全年财政支出 / 全年财政存款余额均值。周转率高意味着资金利用效率高，但抵御风险能力较低，反之亦然。财政松紧：广西、贵州与广西财政转松，山东、四川、重庆与安徽财政转紧。

2.监管：新增批文难度增加

5月公司终止规模303亿元，同比+49%，连续14个月同比增长。 1至5月公司债过审11466亿元，同比-27%，协会债过审6920亿元，同比-20%。

5月城投债借新还旧比重回升至80%以上，自10月以来整体保持在八成以上。 海南、山东、河南、河北与新疆市场化占比高于30%。

3.融资：债券净增持续缩量

化债政策推行以来，名单制管理模式下，城投新增融资难度大幅提升。中高等级主体尚能保持净增，但低等级城投已连续9个月净偿还。

截至5月31日，2023年10月以来首次发债主体净融资规模1034亿元，而存续主体则净偿还802亿元。 从主体类型来看，96家新增主体中，综合类（国资运营为主）平台占比29%，提升约10个百分点，而城投类则下降约10个百分点。

2023年四季度以来，提前偿还案例显著增加，延续至今，截至5月末，2024年内以公告提前偿还方案105起，接近2022年全年。本年内提前兑付方案中折价兑付（兑付价格低于公告日净值）的比重达到50%，再创历史新高。

近几个月城投调升票面以降低回售比例的情况基本消失，约6成回售事件为调降票面，调降幅度均在200bp及以上。 持仓机构回售比例相对较低，2023H1平均回售比例在64%左右，而2024H1则跌至44%，降幅为20个百分点。

4.展望：拐点未见，牛尾延续

回顾过去三轮信用债牛市末期，能够发现，在： ① 2016.01至2016.10（行情拐点前） ② 2019.01至2019.12 ③ 2022.01至2022.10（理财赎回潮前） 上述期间，利率债整体处于底部横盘震荡态势，而信用债收益率呈现出 主动下行的特征，即信用利差主动压缩。这是由于在行情尾部，利率债 收益率由于广谱利率与利率走廊等限制而达到阶段性底部，继续向下突 破的难度较低，此时信用票息优势开始凸显。