天岳先进发展历程、股权结构及未来成长分析

业绩拐点已至，碳化硅衬底龙头启航。

1. 卡位关键节点，产品转型打开广阔市场空间

长期专注于技术升级与产能扩张，天岳先进已成为具有全球 影响力的碳化硅衬底企业。天岳先进成立于 2010 年，是本土领先 的宽禁带半导体衬底材料制造商，致力于碳化硅衬底的研发和生 产。2015-2017 年公司先后完成了半绝缘型及导电型碳化硅衬底产 品的鉴定验收，并于 2020 年成功入选国家第二批“专精特新”小 巨人企业。在全球碳化硅半导体产业市场快速发展背景下，公司 于 2021 年开启了在上海临港的总投资 25 亿元、6 英寸碳化硅晶片 工厂建设，据公司 2023 年报表述，临港工厂第一阶段产能产量已 提前实现，未来将继续推进二期建设规划，同时积极推动头部客 户向 8 英寸转型。

2.股权结构概述

股权结构稳定，组织架构合理。截止到 2024Q1，公司的实际 控制人宗艳民直接持有公司 30.09%，持股较为集中，股权结构稳 定。公司上市时获得海通旗下多支基金、济南国材及华为哈勃持 股，截止到 2024Q1 依然保持较高持股比重。旗下控股公司各司其 职，其中上海越服主要从事原材料及设备采购，上海天岳则主要 负责碳化硅衬底材料的研发、生产和销售；此外，公司还在日本 设立控股公司以进行前沿技术研发及开拓市场。 重视激励，通过员工持股平台强化公司对核心人员吸引力。 天岳先进作为科技创新型企业极为重视人才培养和吸引，在上市 之初设立了上海麦明及上海铸傲两大直接员工持股平台和上海爵 芃、上海策辉两大间接员工持股平台，截止到 2024Q1，上海麦明 和上海铸傲分别持有公司 5.38%、3.00%股份。公司对股权激励的 重视有助于吸引与保留优秀的技术骨干和经营管理人才，稳定核心人员及公司的高效经营，使得公司能够在半导体领域保持持久 的竞争力。

3.拨云见日，未来可期

营收大幅增长，毛利率回暖。近年来公司把握功率半导体市 场机遇，适时向导电型碳化硅衬底转型，2022 年产品结构的调整 使得公司因产线、设备调整等导致临时性产能下滑，进而影响总 产量、营业收入和综合毛利率等有所下降。而进入 2023 年，虽然 半导体整体仍处于下行周期，但公司凭借高品质的产品持续获得 国内外客户的认可和合作，产能产量稳步推进，目前，全球前十 大功率半导体企业有超过半数已成为公司的客户。2023 年公司实 现营收 12.51 亿元，yoy+199.90%，其中核心业务碳化硅衬底贡 献营收约 10.86 亿元，yoy+233.05%，同时综合毛利率回升至 15.81%，yoy+21.56 pcts。我们认为，随着2024年半导体行业逐 步复苏叠加碳化硅产业持续壮大，已签订单的兑现和新增订单落 地有望带动公司营收中枢进一步上升，公司毛利率水平也有望持 续回暖。

期间费用率逐步改善，盈利能力持续向好。2023 年受总营收 大幅增长影响，公司各项费用率均有所改善。其中管理费用受司 新建产能及折旧与摊销增加等影响有所增加，同时 2023 年客户数 量和订单增加所导致的销售团队扩大同样使销售费用有明显增长。 2024Q1，公司期间费用率进一步下降至 15.05%。利润端，经营 改善使得公司 2023 年亏损大幅收窄；2024Q1，公司实现归母净 利润 0.46 亿元，yoy+263.73%。展望未来，我们认为，随着公司 未来产能规模和客户订单的持续扩大，营收规模的进一步扩张有 望带动期间费用率持续降低，同时公司盈利能力有望持续向好。

产品销量显著增长，账期全面转好。公司凭借优秀的产品质 量、产能规模、稳定供应能力，受到国际市场的持续关注，产品 加速“出海”。2023 年公司碳化硅衬底销量达到 22.63 万片，销量 同比增长 254.73%。到 2024Q1，公司库存周转天数约为 249.79 天，略有提升。账期端，2023 年公司应收账款周转天数降至约 64.30 天，同时应付账款周转天数升至约 151.93 天，在公司持续 开发国际一线客户的同时，账期持续向好，体现了公司较强的营 运能力。

公司专注于碳化硅衬底的研发、生产和销售，位于整个碳化硅产业链的上游。我们认为位于该节点的公司竞争力及努力方向 体现在以下几点：1）外向开源：产能、质量，充足且持续的产能 保障和高度一致、稳定的产品质量决定了衬底公司能否获得及能 否持续获得优质的订单，是一家碳化硅衬底企业竞争实力的直接 体现；2）内向节流：良率、尺寸，良率直接影响从产能向产量的 转化，还体现着公司的技术水平，而尺寸扩大则是碳化硅衬底长 期降本的必然方向，二者均是碳化硅行业技术壁垒和成本控制的 核心要素。 目前，天岳先进在这四大方面已取得优秀的成绩并持续努力， 公司已建成济南和上海两大产能基地，其中上海工厂已提前达产 实现导电型衬底 30 万片/年供应能力，公司 8 英寸碳化硅产品已实 现批量化销售，其产品质量受到国际一线大厂认可并签订了长期 供应协议。我们认为，当前天岳先进已成为碳化硅领域的国际龙 头之一，随着行业规模持续壮大及公司技术、产能水平跟进，公 司营收规模及盈利水平将持续扩大。