如何理解固收的加？

当前债牛行情已久，如历史般强劲的股牛行 情却迟迟未见。

1. “加”的背景：下半年利率或震荡偏空

快牛步伐放缓，静待信号明确

24年上半年，债市多空交织，预期逐渐调整，信号日益明确：由前期降息预期，到 谨慎对待央行“关注长端收益率的变化” ；由集中供给担忧，到明确特别国债平滑 发行节奏、“存款搬家”+政府债发行缓慢强化资产荒；由基本面数据和政策空窗 期，到一季度GDP亮眼、地产积极政策频出。

扩散指数整理阶段

PMI定基后同比自2023年初回升而近期转为向下。海通固收编制的经济扩散指数在 2023年以来低位波折，今年以来N型走势、尚未呈现明显的趋势性。

通胀延续温和走势

24Q1货政报告指出“CPI 预计年内还将继续温和回升，PPI 降幅也将收敛”。受低 基数和供需影响，预计CPI和PPI24年下半年中枢将高于上半年、PPI降幅加速缩小。

关注央行操作和态度

24年以来DR007利率中枢小幅高于政策利率，预计下半年此态势或延续，主要是逆 回购散量投放、防资金空转、政府债供给放量。 5/17金融时报文章中“随着未来人民银行将买卖国债纳入公开市场常规操作工具后， 可通过国债买卖调节市场供求，也会促进收益率平稳运行。”

6-8月供给或继续上量

预计5-8月为政府债供给高峰，单月净发行或均在万亿以上。2018年以来单月政府 债净融资额超过9000亿元的月份中10Y国债利率月末值环比上行占比60%，DR007 利率月均值上行、高出政策利率月份占比均为53%。

银行负债端VS承债空间

银行配债规模与完成信贷投放后的剩余可用资金同步性较高，在政府债集中供给时 期前者可能会高于后者。24年以来银行增持力度弱于23年同期，“手工补息”整改 引致的存款腾挪消耗可用资金，4月托管规模负增。后续政府债供给继续上量或增 加银行负债端压力。

保险欠配资金可涌向超长债

24年1-4月累计保费收入同比增速10%，但托管规模累计增量仅2073亿元，不及去 年同期，或反映前期供给节奏缓慢。从历史经验看，保险全年新增托管规模/保费收 入约为15%（除2022年），假设今年全年保费收入同比维持10%，则5-12月保险配 债空间约6400亿元。

超长债择机谨慎参与

鹏扬中债-30年期国债ETF份额在5月中旬见顶后小幅下降而后企稳，显示散户对超 长债的投资情绪尚可。基金对超长债减持、从季度层面看仓位不高。

震荡偏空，票息主场

Q1货政报告：债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好 的态势将更加匹配。5/17金融时报：从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能 是长期国债收益率的合理区间。

2. “加”一些信用：供需博弈，票息占优

供需博弈，利差或低位震荡

2024年1-5月信用债收益率整体下行，4月行情现极致演绎，各券种利差数次下探新 低。上半年整体供给结构转变，机构欠配压力仍存，多空交织信用利差窄幅波动， 低位震荡态势或将持续。

超长信用债加速发行

24年1-5月信用债整体发行、净融资同比有所回暖。结构上看，城投债供给收缩， 净融资为负；产业债为信用债净供给主力。此外，随长端利率下行，超长信用债成 本下降、发行增多；科创债券、绿色债发行热度较高。

城投“高息资产荒”仍在

24年城投债发行放缓，各区域净融资普遍为负，江浙等头部区域发行量同比 明显下降，弱资质地区净融资“紧平衡”；部分优质主体超长城投债供给上 升。

政策催化区域行情轮动

24年城投板块利差整体下行，市场从资质 下沉和拉长久期两个角度增厚收益；贵州、 云南、宁夏、辽宁等地利差压降幅度较大， 持续关注各地化债进度，尾部区域下沉性 价比在降低；可关注城投产业化转型中主 体资质分化带来的套利机会。

产业债优选高景气度赛道

当前各行业中长期产业债利差位于历史低位。利率下行环境缓解产业主体融资压力，部分行业景气 度或将迎来修复，重点跟踪热门经济板块如设备更新、TMT题材及其对上下游的联动作用，政策刺 激下地产链修复未来可期。可跟随高景气度选择优质主体，央企超长债、民企龙头或存有收益空间。

政策利好助推地产债阶段行情

23年报、24年一季报显示房地产行业经营有待修复；政策供需两端持续发力，近期地产债交投活跃，票息 优势凸显，5月各地产主体收益率普遍下行。建议持续跟踪行业基本面企稳信号，央国企地产公司整体风险 可控，可适时关注基本面相对健康、且在一二线城市库存较多的地产主体债券。

关注中长期二永债交易性机会

二永债估值波动幅度或加大，原因包括 超长债供给或挤占配置盘持仓额度、利 率震荡偏空行情或引发二永“波动放大 器”属性，以及基金占比提升的买盘结 构缺少稳定性。建议关注中长端二永债 交易性机会，城农商行下沉把握流动性。

3. “加”一些转债：哑铃配置，逢低关注

二季度转债平价估值双升

受益于股市反弹+白马风格占优+债市利率低位震荡，二季度中大盘平衡型券表现更 优，转债整体优于权益及纯债。

供需：供给预计维持偏紧，需求或有回补

24年转债供给大幅收缩+大盘转债退出，一季度基金转债仓位大幅下降，年金减持 转债，需求端有所出清，5月赚钱效应提升资金或有所回补，后续关注理财+保险需 求。

估值：尚未修复至警戒位置

权益向下或空间有限+货币或维持稳健宽松，目前转债估值整体风险不高，系统性 向上抬升还需要看到权益市场继续向上突破，债性YTM修复，整体性价比相较3-4 月有所下降，择优关注。

条款：关注下修意愿边际变化

下修：部分标的不下修窗口期缩短，关注意愿边际变化，整体期权价值或在逐步回 升。赎回：市场对部分核心高价标的风险偏好略有修复，但高价占比不高，总体赎 回风险可控。

大盘&高股息转债打底，弹性标的逢低关注

中期继续关注业绩稳定增长的大盘高评级品种，随着大盘标的退市增多有一定稀缺 性；逢低关注一些正股有弹性的标的，低价品种防止机构出库等估值波动；新券机 会难寻，更多存量博弈。

4. “加”一些权益：转折将现，未来可期

短视角：投资时钟里债和股先后轮动

当前债牛行情已久，如历史般强劲的股牛行 情却迟迟未见。其背后是市场对于此轮债牛 持续时间及程度存在担忧。

短视角投资时钟望轮动，长视角看转型进展

短期，根据投资时钟规律，债市或震荡、股市望走强；长期，利率中 枢或下移、股市看经济转型的进展。