建筑材料各板块有何表现？

工程业务转零售，带来建材产品客单值提升。

1.水泥行业：盈利估值处历史底部，重视供给端积极变化

地方化债约束基建投资，水泥需求继续走弱

除地产延续疲弱、雨水天气偏多，年初以来资金到位不佳、基建对水泥需求托底不 足。2024年地方化债大背景下，部分债务高风险省市项目停建缓建，并且年初以来地 方专项债发行进度偏慢。据百年建筑调研数据，截至6月4日样本建筑工地资金到位率 为63%，其中非房建项目资金到位率为66%，房建项目资金到位率为48%。

统计局显示1-4月全国水泥产量5.1亿吨、同比降10.3%，其中4月呈现旺季不旺，单月 产量同比降8.6%，单月产量跟累计产量均为2011年以来同期最低水平。参考数字水泥 网，4月全国水泥平均出货率同比下降约1成，与2019-2021年同期相比下降逾3成。

产能利用率下滑加大协同难度，竞争格局出清缓慢

供给端产能过剩矛盾持续加重，2023年水泥熟料产能利用率仅59%。据中国水泥协会信息研究中心统计，2023年新点火新型干法水 泥生产线17条，年设计熟料能力2492万吨；2023年底全国新型干法水泥熟料设计产能18.4亿吨/年，实际产能突破21亿吨。2023年 全国水泥熟料产能利用率为59%，同比降7.3pct，低于全国工业产能利用率（75.1%）16.1pct，其中华东和中南地区降幅较大。

需求端持续下行的同时，供给端协同支撑水泥价格的难度加大。第一，水泥产能利用率逐年降低，行业通过错峰生产调控供给端 的效应减弱，对错峰生产天数要求越来越高；第二，部分头部企业强调保市场份额，行业协同缺乏引导者有力推进；第三，2016 年以来集中度基本稳定，过去几年高盈利筑造较高安全垫，大小企业对于水泥产线价值仍存分歧，行业格局迟迟未见有效出清。

水泥价格震荡走低，大多数区域价差较小

受需求持续走弱、供给端协同生产力度不足影响，2024年以来全国水泥价格走低。 截至5月底，全国P.042.5散装水泥市场价降至310元/吨左右，同比减少14%。

分区域看，尽管华东/中南地区产能利用率仍高于其他地区，但相比前几年90%左右 降幅较大，西南地区同样降幅较大；东北/华北/西北地区产能利用率在“十二五” 初期就不足50%，近几年降幅较小，格局更加稳固。因此，南方地区2022年以来价 格大幅调整，当前与北方价格差异较小，其中东北地区得益于水泥集中度高、行业 协同落实到位，2024年5月以来价格上涨较多，明显跑赢全国。

中长期需求中枢趋于下行，供给端仍待产能有效出清

需求端，随着国内城镇化进程放缓，地产逐步步入存量房阶段，城镇基础设施建设趋于完善，水泥需求中枢下行成为市场共识。 从人均水泥产量看，中国水泥网披露的2023年全球水泥产量TOP15国家合计人均水泥产量0.7吨，我国人均产量1.4吨，仅次于沙特 1.5吨。从美国/日本经历地产危机后水泥产量看，近两年国内水泥产量降幅相对有限（计算2023年水泥产量较2021年降14.4%， 2024M1-4降12.8%）。当然，考虑我国绝大多数建筑结构还是以混凝土为主，基础设施建设更加完备，人均水泥消费量偏高属于正 常现象，未来庞大的存量建筑翻新维修对于水泥需求亦将是支撑。

供给端，因2016-2021年水泥企业盈利颇丰、资金安全垫充足，同时水泥有望纳入碳交易市场等预期，使得中小水泥企业对资产价 格预期偏高，与资本市场定价存在差异，因此近两年未见到市场化的有效出清，行业再平衡只能依赖错峰生产压缩供给。往后 看，一方面，节能降碳行动推进，有助于小部分落后产线退出，另一方面，未来若水泥纳入碳交易市场，碳配额逐步收紧，也将 进一步提高小企业生产成本压力，加速行业格局出清。

节能降碳叠加后续有望碳交易市场，水泥格局或加速出清

水泥未来有望纳入碳市场，将增加小企业生产压力，同样有助于加速行业出清。目前全国水泥碳配额计算方法并未明确，以广东 试点为例，《广东省2022年度碳排放配额分配方案》中水泥采取基准线法计算企业碳配额，以配备1条5000t/d熟料生产线、年产 200万吨水泥的生产基地为例，熟料产量取方案上限、生产天数按300天，熟料环节可获免费碳配额为5000（设计产能）*300（天 数）*1.2（产量上限）*0.884（基准值）*1（年度下降系数）*0.96（免费比例）=152.8（万吨）；粉磨环节可获免费碳配额为 200（万吨）*0.023（基准值）*1（年度下降系数）*0.96（免费比例）=4.4（万吨）。

从市场影响看，考虑当前水泥行业盈利微薄，纳入碳交易后政策效果有待观察，一是水泥企业间碳排放强度差异有限，2022年海 螺水泥吨二氧化碳当量 /吨熟料仅比华新水泥高0.02，二是小企业或选择出售碳指标方式而非出售水泥熟料、获取更高盈利，可 能冲击碳市场价格。中长期看，随着“碳中和”目标推进、碳配额逐年收紧，政策对水泥行业格局影响或越发明显。

2.玻璃行业：浮法玻璃承压，光伏玻璃龙头仍具成长性

浮法玻璃价格大幅下行，背后是需求走弱与高产能的矛盾

年初以来浮法玻璃价格降幅超过17%，厂家库存大幅攀升。据同花顺金融，截至5月底， 全国5mm玻璃均价1660元/吨，较年初2006元降幅超过17%，尤其是3月价格下降280元/ 吨。玻璃价格下行与春节后项目复工需求低于预期、玻璃厂家库存大幅攀升紧密相关。

降价累库的背后，一方面是地产竣工走弱、玻璃需求下滑。随着中央保交楼持续推进， 截至2023年末350万套保交楼项目已实现交付超300万套，交付率超过86%；3500亿元的 保交楼专项借款绝大部分已投放到具体项目，保交楼专项借款项目总体复工率达到 99.9%。在2023年地产竣工高基数以及2022年以来新房销售大幅走低的背景下，未来一 段时间地产竣工或将持续承压。从下游玻璃深加工企业看，前五月订单情况弱于前两年 同期水平。

光伏玻璃供需阶段性改善，价格小幅上涨

2023H2以来光伏组件产业链价格下跌、且市场预期光伏消纳红线取消，促使2024 年1-2月我国光伏新增装机36.72GW，同比增长80.3%，延续2023年12月以来高增。 光伏装机激增叠加此前光伏玻璃投产放缓，供需格局趋紧导致光伏玻璃企业库存 自2月下旬以来持续回落，跌至20天以下。供需格局改善叠加行业盈利处于历史底 部区域、企业亏损情况较多，玻璃厂家涨价意愿较强。据infolink，5月底2mm、 3.2mm镀膜光伏玻璃平均现货价为18.5元/平米、26.5元/平米，分别较3月低点提 高2元/平米、1元/平米。

三月以来光伏玻璃产线点火加速，产能压力有所加大

值得关注的是，二季度光伏玻璃提价、叠加纯碱与天然气成本回 落，光伏玻璃盈利有所改善。在此背景下，3月底以来光伏玻璃 产线点火略有加速，超出市场此前预期。据同花顺金融，截至5 月底，国内光伏玻璃在产日熔量11.35万吨/天，较年初增加1.47 万吨/天。

3.消费建材：渠道变革成效显现，关注业绩确定性标的

地产行业底部愈发清晰，长期看国内住房需求未完全释放

2022年以来，消费建材企业面临房地产需求萎缩、行业价格战激烈、应收账款减值等多重压力，迎来业绩与估值双杀，成长 性也遭受质疑。随着4月政治局会议表态“去库存”以及“517”地产新政实施，地产底部愈发清晰，尽管建材企业业绩恢复 良性增长、仍需静待房地产基本面真正企稳，但考虑股价反映相对领先，短期关注业绩确定性强且估值不高的优质标的。

从行业维度看，一是对比美国城镇人口房屋交易规模，当前我国房屋交易量较低，意味着住房需求未完全得到释放。贝壳研 究院估算2023年全国新建商品住宅和二手住宅销售面积约15.1亿平方米、金额约17.4万亿元，同比分别增6.3%、5.8%；其中 二手房市场成交5.7亿平方米，同比增长44%；假设住房套均面积为100平米，对应全国新房与二手房交易1510万套，结合2023 年末我国城镇人口9.3亿人，则每百人人均房屋交易数量为1.6套。对比美国看，2000-2023年美国房屋年均交易量为599万套 （含新房与二手房），2023年美国总人口3.35亿人、按照城镇化率83%计算（2021年为82.87%）当前城镇人口2.78亿人，则美 国城镇人口对应每百人人均房屋交易套数为2.1套。

工程业务转零售，带来建材产品客单值提升

二是房企工程业务转为零售，带来建材业务客单值上升。从竣工端建材需求看，2021年以来精装修渗透率整体保持平稳，据奥 维云网（AVC）监测数据显示，2023年全国商品住宅精装修市场新开盘项目1564个，精装渗透率为37.2%，同比提升1.3pct。但 近年房企资金压力大幅加大，与品牌建材企业合作减少，最终装修材料与质量被购房者诟病较多，交付质量差问题频频暴露， 部分购房者往往选择部分或者整体重装，意味着建材企业面向的需求从房企工程集采转向居民零售端，客单值迎来明显提升。 以三棵树为例，2023年公司家装墙面漆为6.1元/千克，是工程墙面漆（4.0元/千克）的1.5倍。