中船防务发展历程、股权架构、业务构成及财务分析

全球造船核心企业，中船集团唯一“A+H”上市平台。

1.发展历程： 深耕造船领域多年，1993 年 A+H 平台上市

中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，船舶总装龙头企业之一。公司为中国船舶工业 集团有限公司（以下简称“中船集团”）下属大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业， 是大型综合性防务及海洋装备企业。主营业务包含造船、海工、钢结构、船舶修理及改装、 机电产品五大部分，在液货船、支线集装箱船、特种船建造领域拥有全球最先进技术之一。 公司主要营收来自船舶造修业务，其占比在 87%左右。公司下属子公司黄埔文冲、广船国 际后续有望受益行业景气上行、产业集中度向头部集中、资产整合，打开长期发展天花板。

中船防务前身为广船国际，是我国首家造船上市公司、首批 H 股上市公司，也是中国 船舶集团有限公司（以下简称“中国船舶集团”）唯一的“A+H 股”平台公司。 1、起步阶段（1914—1992 年）：1914 年，侨商谭礼庭在广州南石头西岸建“广南船 坞”；1954 年广州造船厂成立；1985 年公司与日本 IHI 船厂签订“广州造船厂和 IHI 相生工 厂建立友好企业协定”，全面学习日本先进的造船模式。在此阶段公司主要从事船舶修造以 及集装箱制造，船舶建造主要以集装箱船为主。 2、初步发展期（1993-2006 年）：1993 年公司在上海和香港上市（A+H 股双平台），是 中国船舶集团唯一的“A+H”平台公司；2006 年公司将产品定位放在 MR 型油船领域，确定 了“做全球灵便型液货船市场领先者”的战略。 3、跨越式发展期（2007-2015 年）： 2006-2011 年公司迎来黄金发展期，成为中国第 一、世界第三的灵便型液货船设计和建造企业，成为华南地区重要的特种辅船建造和保障 基地。2014-2015 年公司先后收购中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完 成对中船集团在华南地区优质造船资产的整合；2015 年公司更名为中船防务。4、高质量发展期（2016 年至今）：2017 年公司将广船扬州 51%股权转让给中船集团。 2020 年公司向中船集团出售广船国际 27.4214%股权，并取得中国船舶工业股份有限公司 （以下简称“中国船舶”）4.86%股权，此次重大资产出售意在消除与中国船舶的同业竞争， 此后公司不再对广船国际控股。2021 年中国船舶集团承诺将于 2026 年 6 月 30 日之前解决 同业竞争问题。公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，在集团解决同业竞争方面有望 受益。

2.股权架构：实控人为中国船舶集团，下属黄埔文冲、广船国际两大船厂

公司实际控制人为中国船舶集团，下属黄埔文冲、广船国际两大造船厂。公司通过持 有 54.54%的股份控股黄埔文冲，以此拥有文冲船厂、黄船重工、文船重工等公司；同时参 股广船国际 41.02%的股份。另外，公司通过股权置换的方式持有中国船舶 4.86%的股权。

黄埔文冲是我国重要的军用舰船、公务船、支线集装箱般船、疏浚工程船及海洋工程 船建造与保障基地。黄埔文冲创建于 1851 年，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的 主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。黄埔文冲主要厂区 分别为长洲厂区、文冲厂区、龙穴厂区、中山厂区。其主要船型包括军用船舶（新型导弹 护卫舰、导弹护卫艇、导弹快艇等）、公务船（海洋救助船、海警船、大型救助巡航船、海 监船等）、商贸船（多用途船、32000-85000DWT 散货船、1700-3400TEU 集装箱船）、疏浚工 程船（各类挖泥船）、海工船（各类半潜船、深水工程勘察船、多用工作船等）。 广船国际是中船集团属下华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业。广船国际长 期稳坐全球豪华客滚船、半潜船建造领域头把交椅，位于冰区型船舶市场领导地位，在液 货船市场持续保持领先优势。其主要船型包括军辅船；公务执法船；成品油/化学品船 （MR）、阿芙拉油船、超大型油船（VLCC）、超大型矿砂船（VLOC）；8.2 万吨散货船、灵便 型液货船、半潜船、LNG/燃油双燃料及各类客滚船；16000TEU 超大型集装箱船；极地模块 运输船、极地凝析油轮、汽车运输船等特种船。 两大子公司技术先进，产能充足，船坞数量居国内造船厂前列。黄埔文冲共拥有多座 船坞，具备 5600TEU 以下支线集装箱船和 7 万吨级以下船舶建造能力，曾负责明斯克航母 的改装修理工作，其中山厂区是华南地区最大最强的海上风电工程、钢结构工程制造基地。 广船国际拥有 4 座船坞，2 座造船平台，年造船能力 360 万在载重吨，可以修建 40 万吨级 的船舶。

3. 业务构成：造船为公司主要收入来源，特种船及集装箱营收占比高

造船是公司核心收入来源，2023 年集装箱船和特种船及其他营收占比较高。2023 年公 司营业收入 161.46 亿元，其中造船业务营业收入约 132.34 亿元，营收占比约 81.97%，为 公司核心收入来源。2023 年钢结构工程、修船、海工、机电产品及其他、其他业务营业收 入分别约 13.43、7.44、4.23、1.98、2.05 亿元，营收占比分别约 8.31%、4.61%、2.62%、 1.23%、1.27%。 公司造船业务主要包括特种船及其他、集装箱船、散货船。2023 年造船业务实现营收 132.34 亿元，同比增长 67.95%。其中，特种船及其他营收 80.35 亿元，同比增长 65.03%， 营收占比约 49.77%；集装箱船营收 42.9 亿元，同比增长 83.62%，营收占比 26.57%；散货 船 9.09 亿元，同比增长 34.7%，营收占比 5.63%。

公司造船业务毛利率随船舶周期波动，2021 年以来集装箱船毛利率逐步提升。从毛利 率来看，2004-2023 年造船业务毛利率随船舶周期波动。受益全球贸易繁荣，船舶行业周 期向上，2004-2007 年造船毛利率从 3.25%提升至 16.68%，于 2007 年达到历史峰值。受全 球金融危机影响，2008 年船舶行业由盛转衰，周期拐点向下，于 2014 年公司造船毛利率降 至近 20 年最低水平-2.68%。2018 年以来公司造船业务毛利率逐步回暖，2023 年造船毛利 率提升至 6.15%。后续随民船景气度回暖，公司造船业务盈利能力有望逐步回升。

4. 财务分析：业绩跟随船舶周期共振，2024Q1 归母净利润扭亏为盈

处于船舶大周期行业，业绩随船舶周期共振。 受益全球贸易繁荣，船舶行业周期向上，2004-2008 年公司营收从 23.63 亿元提升至 69.84 亿元，CAGR=31%；归母净利润从 3367 万元提升至 8.2 亿元，CAGR=122%。受全球金融 危机影响，2008 年船舶行业由盛转衰，周期拐点向下。由于此前公司在手订单饱满，2009- 2011 年营收与利润均维持相对较高水平。伴随船舶行业不景气，2012-2022 年公司业绩持 续承压。期间公司进行多次资本运作，2014 年 2 月末公司完成龙穴造船收购，将龙穴造船 纳入合并报表；2015 年上半年公司完成黄埔文冲收购，注入优质核心军工资产；2020 年公 司向中国船舶出售广船国际 27.4214%股权，并取得中国船舶 4.86%股权。 受益换船周期+环保政策驱动，船舶行业周期回暖。2021 年以来公司新接订单逐渐回暖， 2023 年以来公司业绩逐步释放。2023 年公司实现营收 161.46 亿元，同比增长 26.19%；归 母净利润 4807 万元，同比下降 93.02%，利润大幅下滑主要系 2022 年联营公司广船国际确 认荔湾厂区地块二、三补偿收益约 17.4 亿元，公司按持股比例确认投资收益 7.3 亿元，造 成 2022 年基数过高。2024Q1 公司实现营收 28.07 亿元，同比增长 47.82%；归母净利润 1537 万元，扣非归母净利润 2523 万元，同比均扭亏为盈。

盈利能力随船舶周期波动明显，2024Q1 净利率与扣非销售净利率均同比转正。受益全 球贸易繁荣，船舶行业周期向上，2004-2007 年公司销售毛利率、销售净利率、扣非销售净利率分别从 5.02%、1.32%、1.45%提升至 17.39%、16.17%、15.38%。受全球金融危机影 响，2008 年船舶行业由盛转衰，公司盈利能力开启下行阶段。受部分船舶订单承接推迟、 建造首制船多以及广船国际厂区搬迁等影响，2018 年公司盈利能力触底，销售毛利率、销 售净利率、扣非销售净利率分别降至-0.3%、-12.88%、-9.2%。受益军品订单大幅增长，毛 利率显著提升，2019 年公司盈利能力回升。后续随着民船景气度回暖，公司盈利能力有望 逐步回升。

随着船舶行业筑底回暖，2021 年以来黄埔文冲营业收入恢复增长态势，2019 年净利润 重回盈利轨道。从收入端来看，2017-2023 年黄埔文冲营业收入体量均在 100 亿以上水平， 营收 CAGR 约 4.7%，整体呈现增长态势。从利润端来看，2017-2023 年黄埔文冲净利润波动 较大，我们判断主要与产品结构相关。其中，2018 年营收同比下滑，利润出现亏损，主要 原因为 1）部分船舶订单承接推迟、建造首制船多而生产准备时间短，生产不均衡及进度 拖延；2）船舶产品成本上涨，毛利率大幅下降；3）对部分产品计提减值准备，资产减值 损失同比大幅增长；4）汇率波动大，交易性金融资产亏损约 1.04 亿元。2020 年营收同比 下滑 14%，净利润同比下滑 97%，主要系船市低迷、汇率波动等综合影响所致。受益船舶周 期上行，2023 年黄埔文冲实现营业收入 161.09 亿元，同比增长 26.02%；净利润 5530.73 万元，同比增长 13.47%。随着高价值量+高附加值+高毛利率的船型逐步交付，黄埔文冲业 绩有望持续增长。

随着船舶行业筑底回暖，2019 年以来广船国际主营业务收入恢复增长态势，2020 年 主营业务利润重回盈利轨道。2017-2023 年广船国际的主营业务收入与利润波动较大，波 动较大主要系随船舶周期波动。其中，2018 年主营业务收入同比下滑，利润出现亏损，主 要系 1）部分船舶订单承接推迟、厂区搬迁对造船生产产生不利影响，生产不均衡及进度 拖延；2）船舶产品成本上涨，综合毛利率大幅下降；3）对部分产品计提减值准备，资产 减值损失同比大幅增长；4）汇率波动大，交易性金融资产亏损约 4.25 亿元。2019 年利润 持续亏损，主要系造船市场持续低迷。受益船舶周期上行，2023 年广船国际实现主营业务 收入 175.7 亿元，同比增长 34.16%；主营业务利润 16.27 亿元，同比增长 26.83%。随着船 舶周期持续上行，叠加油轮订单接力，广船国际业绩有望持续增长。