仙琚制药制剂业务有何进展？

高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现。

一、高端复杂制剂即将迎来收获期

以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。高难度 复杂制剂均拥有较大的市场空间和较好的竞争格局，公司目前在这些高难复杂制剂品种 上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。

1、格局良好，多款妇科独家、首仿正密集上市

黄体酮系列：改良剂型成为新增长点

黄体酮又称孕酮激素、黄体激素，是卵巢分泌的具有生物活性的主要孕激素，可以保护 女性的子宫内膜，在女性怀孕期间可以给胎儿的早期生长及发育提供支持和保障，且能 对子宫起到一定的镇定作用。临床上黄体酮临床用于先兆性流产、习惯性流产等闭经或 闭经原因的反应性诊断等。 凝胶剂是黄体酮的主要剂型。根据医药魔方，2023 年全国的黄体酮市场规模为 14.14 亿 元，同比增长 21.9%，其中凝胶剂的占比为 54.2%，是最主要的剂型。黄体酮的凝胶剂经 阴道途径给予黄体酮，由于靶向作用于子宫，子宫局部孕酮浓度高，血中孕酮浓度也高， 可减少全身的不良反应。与肌肉注射黄体酮相比，疗效相同，使用方便，不良反应少，在 很多国家，经阴道途径黄体酮已成为试管婴儿周期首选的黄体支持方式。

公司的黄体酮凝胶有望成为国产首仿。黄体酮阴道缓释凝胶最早由 Columbia Laboratories 开发，该药通过靶向给药，改善子宫内膜容受性，促进胚胎着床并减少流产风险，作为 孕酮缺乏导致不育的妇女辅助生殖技术的补充治疗。原研药采用 Columbia 公司特有的生 物粘附传递释药技术专利，以低过敏性的聚卡波非为基质，使黄体酮凝胶在阴道中的外 漏最小化，为辅助生殖主流推荐剂型。2023 年，全国雪诺同的销售额为 7.66 亿元，同比 增长 41%。公司仿制的黄体酮阴道缓释凝胶作为复杂制剂已经提交上市申请，有望成为 国产首仿。

水针有望替代传统油针注射液，进一步扩大使用场景。黄体酮注射液主要用于保胎场景， 根据医药魔方，2023 年全国的黄体酮注射液市场规模为 1.48 亿元，其中仙琚制药的市占 率为 87%。传统黄体酮注射液属于油溶液型注射液，在注射时患者通常会产生注射部位 疼痛和刺激，并且因为不易扩散吸收容易发生局部的硬结。公司目前在研的长效黄体酮 制剂属于水针，有望显著降低副作用，进一步扩大黄体酮注射液的使用场景，打开成长 天花板。目前公司的黄体酮长效制剂正在临床前研究阶段。

庚酸炔诺酮注射液

庚酸炔诺酮注射液是目前最主流的长效避孕针。避孕针是高效可逆避孕方法，分为单孕 激素避孕针和复方避孕针。国际上使用较普遍的是单孕激素避孕针，我国目前主要使用 的复方庚酸炔诺酮避孕针。在由 WHO 支持、在我国开展的复方避孕针Ⅲ期临床研究中， 复方庚酸炔诺酮避孕针第 1 年的妊娠率约为 0.31%，复方甲地孕酮避孕针约为 0.57%，庚 酸针的妊娠率低于甲地孕酮。其中，重复人工流产者及未育者是生育力保护的重点人群， WHO 对避孕针的推荐使用级别均为 1 级。 庚酸针借助基层目录有望实现放量，未来有望通过拓展适应症打开成长天花板。根据《避 孕针临床应用中国专家共识（2022 年版）》，除了预防非意愿妊娠及其相关的健康风险外， 激素避孕还具有多种健康益处，如规律月经，减少出血，缓解痛经、降低异位妊娠风险、 降低子宫癌风险等。据专家共识，激素避孕的使用者中 58%认为避孕外获益是她们使用 避孕剂的原因之一，其中 14%则单纯由于避孕外获益使用激素避孕方法。 公司是国内庚酸针的唯一生产企业。庚酸炔诺酮注射作为保护女性生育能力的产品，公 司具有显著的原料药和制剂一体化优势，自 2022 年 3 月份开始公司作为战略性品种开始 布局规划。参考医药魔方数据，2023 年公司的庚酸炔诺酮销售额达到 1129 万元，同比增 长 521%。目前庚酸炔诺酮注射液尚处在放量初期，且庚酸炔诺酮注射液属于基药，以基 层医院为主，我们预计样本医院的统计值大概率偏小。

基于：1）WHO 以及多项专家共识的推荐，公司注射剂相比目前主流的口服剂型具有依 从性高（1 针/1 个月）、副作用小等优势，庚酸针的渗透率有望持续提升；2）随着女性意 识觉醒及公司市场推广力度加大，庚酸针的使用场景有望从避孕外获益等刚需治疗扩大 到避孕场景，人均年使用量持续提升；以及 3）庚酸针是公司独家，良好的格局有望长期 维持较好的价格等假设，我们预计未来庚酸针的峰值有望接近 10 亿元。

多款首仿放量在即

首仿优思悦竞争格局良好。屈螺酮炔雌醇片是目前主流口服短效避孕药，原研为拜耳的 优思明和优思悦，优思悦为优思明升级款，雌激素含量更低，副作用更小，单价更高。公 司仿制的参比制剂屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）为复方制剂，其中包含炔雌醇 0.020mg 和屈螺 酮 3.000mg。目前公司是国内独家仿制屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）的企业，后续尚无其他企业 进入临床或申报阶段，竞争格局良好。

戊酸雌二醇片有望成为下一款首仿。戊酸雌二醇最早由德国先灵公司（ScheringAG）研 究开发，其制剂戊酸雌二醇片（商品名：补佳乐®）最早于 1969 年在意大利上市，规格 为 2mg，用于补充主要与自然或人工绝经相关的雌激素缺乏。目前公司仿制的 4 类戊酸 雌二醇片正在申请上市，后续尚无其他公司进入临床或申报，我们预计产品上市后有望 成为唯一国产仿制厂家。

2、创新即将兑现，麻醉、呼吸有望驱动新增长

2.1 麻醉肌松类：奥美克松钠即将获批，2.2 类创新药 CZ1S 进入二期

奥美克松钠：第二代靶向性肌松拮抗剂

奥美克松钠是全球第二代靶向性肌松拮抗剂，是公司与奥默医药合作的 1.1 类创新药。相 比舒更葡糖钠，奥美克松钠将舒更葡糖钠羧酸的α碳替换为手性乙酰氨基，手性环境有 望增加羧基的空间位阻，增强其与罗库溴铵的结合能力，并降低过敏反应的风险。

目前，奥美克松钠三期临床试验已经完成，试验结果已发布在英国麻醉学期刊 British Journal of Anaesthesia 上。奥美克松钠 III 期研究结果奥美克松钠的疗效与舒更葡糖钠相 当，但药物不良反应发生率低于舒更葡糖钠，奥美克松钠在整体风险收益方面具有显著 优势。

奥美克松钠潜在空间有望超 20 亿，有望成为下一个重磅品种。随着全身麻醉手术量的增 加，肌肉松弛药市场不断增长，为降低术后肌松残留阻滞作用的发生率，提高肌松药物 使用的安全性，我们预计未来特异性拮抗剂的渗透率有望不断提升。同时奥美克松钠相 比舒更葡糖钠具有更高的安全性，临床获益显著，一旦上市，有望成为公司的下一个重 磅品种。我们预计未来奥美克松钠的市场空间有望超过 20 亿元。

CZ1S：改良罗哌卡因

局部麻醉药，是一类能可逆地阻断神经冲动的发生和传导，在意识清醒的条件下使有关 神经支配的部位出现暂时性、可逆性感觉丧失的药物。局麻药作用于神经末梢或神经干 周围，抑制神经膜通透性阻断钠离子内流，通过阻滞电压门控性钠离子通道阻断轴突上 神经动作电位的产生和传导而发挥麻醉作用。2023 年前三季度，国内等级医院的局麻药 市场规模为 11.04 亿元，同比增长 13%。 布比卡因及罗哌卡因均为目前常用于术后镇痛的酰胺类局部麻醉剂。由于传统盐酸罗哌 卡因的药效持续时间短，而术后疼痛通常会持续大约三天，一旦术后疼痛管理需要长期 局部镇痛，则需要频繁给药或通过导管输注。

长效镇痛药可以延长局部镇痛作用的持续时间，在单次局部给药后可持续数天。全球市 场上有五款获批在手术部位施用的长效镇痛药物，即 Pacira Pharmaceuticals 的 EXPAREL、 Innocoll 的 XARACOLL、Durect 的 POSIMIR、Heron Therapeutics 的 ZYNRELEF 及恒瑞 医药的艾恒平。

考虑到长效制剂在使用时独特优势以及良好的竞争格局，罗哌卡因长效注射液预期将享 有一定的定价权。据加立生科招股书，参照 Exparel，布比卡因长效局部镇痛注射液于 2022 年占据长效术后镇痛药物市场的 96.2%。与并无长效镇痛效果的正常布比卡因注射液相 比，Exparel 在美国的单价高出约 20 倍。 凭借其长时间镇痛效果、方便处方、药物安全性加强及减少使用阿片类药物的优势，我 们预计未来罗哌卡因长效注射液预期将会抢占现有罗哌卡因注射液及布比卡因长效注射 液目前的市场份额。罗哌卡因长效注射液可降低痛楚，为患者提供持续舒缓及潜在安全 性优势。此外，罗哌卡因长效注射液可减少使用阿片类药物，且不会成瘾及全身副作用 较少。据加立生物招股书，预计 2030 年中国用于术后镇痛的罗哌卡因长效注射液潜在市 场规模将增加至 5.9 亿元，2026 至 2030 年复合年增长率为 34.8%。

全球尚无获批准的罗哌卡因长效注射液，公司研发进度靠前。目前国内布局长效罗哌卡 因的相关企业共 4 家，包括加立生科、萃泽医药、人福医药和绿叶制药。其中 CZ1S 是公 司（萃泽医药）自研 2.2 类改良型新药，临床对标罗哌卡因，目前已经进入临床Ⅱ期。

2.2 呼吸科：在研多个复方、软雾剂等复杂难仿剂型

我国吸入制剂市场潜力巨大，预计 2030 年市场规模接近 300 亿。根据长风药业招股书， 2021 年中国的哮喘、COPD 和过敏性鼻炎患者分别有 0.66、1.06 和 2.38 亿人。对于呼吸 慢病患者而言，常用给药方式有吸入、口服、静脉、透皮等，其中吸入给药能与呼吸系统 等生理、组织学特点巧妙结合，直接作用于呼吸道和肺部，起效迅速，可避免肝脏首过 效应，具备用药剂量少、毒副作用小等明显优势，被推荐为防治呼吸系统疾病的首选给 药方式。

全球呼吸系统吸入制剂用药呈现头部垄断的格局，集中度较高。2022 年全球销售额达 10 亿美元以上的吸入制剂产品有 5 个，公司主要集中在葛兰素史克、阿斯利康和勃林格殷 格翰等大型跨国药企。

随着海外呼吸三巨头的重磅药物及配套给药装置的专利到期，国产吸入制剂正逐步实现 进口替代。随着舒利迭、普米克令舒等产品专利陆续过期，具有一定研发能力的国内企 业，投入开发吸入制剂，预计未来可以凭借价格优势获取一定市场空间，在全国药品集 中采购的趋势推动下，吸入制剂市场未来有望实现国产替代。 借糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉吸入剂公司顺利切入呼吸科领域，市占率持续提升。 公司的呼吸科核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂分别是国产厂家中第 一和第二家上市的产品，进度领先于其他国家厂家。根据医药魔方，2023 年公司的糠酸 莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂销售额分别为 5.20 亿元和 0.92 亿元，同比+42% 和-4%。2023 年，公司两款核心产品的市占率分别达到 63.2%和 17.7%；相比 2019 年， 两款核心产品的市占率分别提升 21.5pct 和 9.6pct，稳步提升。

吸入制剂创新方向主要包括创新药、复方产品、剂型改良和新适应症拓展，高壁垒下良 好的竞争格局有望使得企业维持较好的盈利能力。1）目前我国的复方制剂占比依然低于 国际水平，未来随着双联和三联制剂的不断获批，复方制剂占比有望进一步提升。根据 MedBio Capital 和智慧芽《药物递送系列报告之吸入制剂药物研究》，在全球哮喘/COPD 药物市场中，复方制剂 LABA+ICS 是最大品类，2019 年销售额为 62.4 亿美元，占比 29.8%， 我国目前仍然以 ICS 单方制剂为主，占比 32.8%，复方制剂 LABA+ICS 市占率 15.9%。 2）剂型改良亦是吸入制剂新药研发的重要方向之一。根据 2021 年全球和国内吸入制剂 市场的剂型结构对比看，全球市场主流剂型以药物递送效率更高的粉雾剂为主，国内吸 入制剂技术较为落后，目前以吸入液体制剂为主，具有携带不方便、单次给药时间长以 及药物递送效率低等缺陷。

公司重点选取有壁垒的呼吸类复杂制剂开展研发立项，集中在剂型创新和复方制剂（双 联）上，如两联复方制剂的干粉吸入剂、噻托溴铵的软雾剂等。我们预计未来一旦产品 获批上市，通过国产性价比优势和成熟的销售渠道，有望实现较快放量。根据公司《非 公开发行股票申请文件反馈意见的回复》（2020 年 8 月），公司的产品升级具有以下临床 优势：

双动力鼻喷雾剂是公司现有鼻喷雾剂的剂型升级产品，该产品：1）拓展了鼻息肉适 应症；2）病变区沉积率更高，嘴吹雾化时间较现有鼻喷剂时间长，药物能有效流动 到达病变区，增加药物在病变区的沉积，嘴吹模式药物从一个鼻孔内循环到另一个 鼻孔，使药物能沉积于鼻部病变区；3）安全性更好，患者用嘴吹气作为动力，嘴吹 雾化器时，气道是关闭的，药物不会进入口咽部，副作用小。

抗胆碱能类喷雾吸入剂是公司现有干粉吸入剂的剂型升级产品，该产品肺部沉积率 更高（剂量低），口咽部的无效沉积更少，产品质量更稳定，患者用药时无需特殊的 协调要求。

二、制剂国际化崭露头角，迈入新蓝海

从美国甾体激素仿制药市场的情况来看，多数甾体激素仿制药由于在原料药和制剂工艺 上都具备较高的生产壁垒，很多品种原研到期之后依然占据绝对的市场领先地位，是仿 制药领域较为少见的蓝海市场。

2023 年 2 月公司泼尼松龙片 ANDA 注册申请获得 FDA 受理通知，2024 年 5 月，泼尼松 龙片获批，成为公司首个获得 FDA 批准的制剂产品，标志着公司具备了在美国市场销售 该制剂产品的资格，将对公司探索和拓展国际仿制药市场积累注册经验并带来积极影响。 2023 年 8 月，公司制剂厂区首次接受 FDA 现场检查，并通过检查，标志着制剂厂区在生 产质量管理和设备设施等方面能够满足 FDA 的 cGMP 要求，为今后拓展海外制剂市场和 国际合作打下基础、创造必要条件。