新化股份各项业务布局情况如何？

脂肪胺筑牢业绩基石，有机溶剂、合成香料促成长。

1.合成香料：公司与国际龙头深度合作，产能释放稳步推进

香精香料原料来源广泛、终端应用覆盖面广。香料是从带香物质中提取或以人工合成方法 得到的香味物质。香料经过调制后可应用于食品饮料、日化用品以及烟草等行业。据中草 香料招股说明书披露，目前全球香料品种约有 7000 多种，天然香料约有 500 种，合成香 料超过 6000 种。 香精香料市场稳定增长，亚洲市场增长较快。随着人们对食品饮料、日化用品品质要求的 提升，香精香料行业保持了持续的增长。15-22 年，全球香料香精市场规模由 223 亿欧元 增长到 390 亿欧元，近五年 CAGR 为 6.5%。根据 Mordor Intelligence 数据，预计 23-28 年全球香料香精市场将以年均 4.87%的速度增长。亚洲为增速最快、市场规模最大的市场， 2021 年市场份额占比达到 40%。

全球香料香精市场高度集中，奇华顿为行业龙头。在国际香精香料市场中，奇华顿、IFF、 德之馨、芬美意等海外巨头垄断高端市场，以销售额计算，2023 年行业 CR4 达到 67%。其中奇华顿为香精香料行业龙头，23 年市场占比约 18%。23 年奇华顿营收约 574.8 亿元， 净利润约74.2亿元。18-23年，奇华顿亚太地区销售收入由1475百万瑞士法郎增长至1698 百万瑞士法郎，23 年营收占比 24.56%，为仅次于欧洲的第二大市场。

我国香精市场集中度较低、行业尚处于发展初期。18-23 年我国香料香精市场规模由 387 亿元增长至 439 亿元，近五年 CAGR 为 2.55%，并有望于 26 年达到 508 亿元。我国香 料行业存在供给格局相对分散，规模效应尚不凸显等问题，多数厂商根据自身掌握的核心 技术聚焦于少数几种香料产品，且行业品牌效应较为薄弱。截至 2022 年我国前 5 大上市 公司香精香料营收占比为 17%，行业集中度较低。

公司生产经验丰富，携手国际优质客户。公司具有 20 余年的香料研发生产经验，2014 年 与全球最大的香精香料企业奇华顿合资设立馨瑞香料，充分利用合作双方的技术和生产经 验进行装置建设与生产。公司具有奇华顿独家授权的技术，相关产品 75%左右供应奇华顿 全球采购。此外，公司与其他大型香精香料跨国公司芬美意、IFF 等，国际日化巨头宝洁、 花王等均保持了长期合作关系。 公司合成香料种类较为齐全，产品布局合理。公司合成香料产品涵盖苯酚酯类、烯醇酯类 檀香类、醛酮类共四大类产品。其中，水杨酸及其酯类化合物等为大宗香料，多用于日化 领域，市场需求量较大。麝香、檀香类化合物多用于高档香水，部分醛酮类香料可用作烟 用香料，均具有较高的附加值和毛利率。

生产规模快速扩张。合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等， 而超过万吨规模的品种非常有限，馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列。公司合成香料 生产规模快速扩张，22 年产量为 1.564 万吨，已成为国内生产规模领先的香料生产商。 技术研发具有优势。根据中国香料香精化妆品工业协会《香精香料行业“十四五”发展规 划》，我国香料香精企业绝大多数都属于中、小、微企业，研发力量相对薄弱，特别是近 年来由于人工、运输、管理等成本上涨等，经营压力不断增加，对研发创新的持续投入能 力不足。公司合成香料业务则拥有国际巨头的技术授权，并可直接受益于公司精细化工的 生产经验及良好的研发支持。公司合成香料业务盈利波动较小，22 年对应毛利率 24%， 处于行业中游。

规模效应逐渐凸显，产品矩阵不断扩张。19-22 年，公司合成香料产能利用率由 22.81% 提升至 97.74%。随着产能利用率不断提升，公司有效摊薄制造成本。19-22 年，公司合 成香料制造费用占比由9.95%降至6.77%。受出口减少影响，23年产能利用率降至94.21%。 公司拥有奇华顿独家授权的相关技术的同时，重视自主研发，近年来陆续申请多项相关专 利。根据馨瑞香料改扩建环评文件，公司现有产能中包含三十余种香料，改扩建完成后， 产品种类将增加至近六十种。

宁夏宁东项目有望增强公司综合竞争力。根据环评公告，宁夏一期项目位于宁东能源化工 基地煤化工园区。合成香料主要原材料为石油化工及煤化工产品，根据公司经营数据， 19-22 年合成香料业务中，原材料及公用工程成本占比均高于 85%。宁东项目有望受益于 宁东产业园相对低廉的能源及原料成本。此外，宁东项目包含酸己酯、水杨酸戊酯等较为 大宗、应用范围广泛的合成香料，该等产品市场需求量大，增强了公司产能消化的确定性。

合成香料业务有望成为公司新成长曲线。公司宁夏宁东合计 1.67 万吨项目计划于 23 年建 成，部分产品已试生产，4.8 万吨（二期）合成香料项目稳步推进。22 年 7 月，公司公告， 拟与奇华顿共同增资 2.974 亿元，对盐城馨瑞香料进行改扩建，将在原有 1.6 万吨/年的产 能上扩建 1.88 万吨。根据馨瑞环评披露，该项目计划于 24 年 2 月开工建设，项目建设周 期为 2 年。预计 24 年/25 年/远期新增产能 1.87/1.68/4.80 万吨，对应新增权益产能 1.77/0.86/4.8 万吨。项目建成后，公司合成香料产能将达到 9.95 万吨，对应权益产能 8.24 万吨。合成香料产能持续释放，较 23 年的权益产能十倍扩张，为公司业绩增长注入强大 动能。

2.市场增长+国产替代，电子级异丙醇布局正当其时

2.1 EIPA国产替代扬帆起航

异丙醇（IPA）是重要的化工产品和原料。IPA 用途广泛，主要用于制药、化妆品、塑料、 香料、涂料，并在电子工业中用作脱水剂及清洗剂。IPA 是较廉价的有机溶剂，作为化工 原料，可用于制造丙酮及其衍生物。IPA 可用于生产涂料、油墨、萃取剂等，还可用作防 冻剂、清洁剂、调和汽油添加剂、颜料分散剂、印染固定剂、玻璃和透明塑料防雾剂等。 我国 IPA 产能利用率低，市场竞争激烈。据生意经数据，截至 2023 年底，国内异丙醇产 能约为 116.5 万吨左右，23 年产量约 46.99 万吨，产能利用率为 40.33%。丙酮加氢法是 我国最为主流的生产方法：截止 2022 年底，丙酮加氢法产能占比为 75.7%；丙烯合成法、 醋酸异丙酯氢化法产能占比分别为 15.3%、9.0%。

出口增速放缓，但高端产能依赖进口。2023 年，我国异丙醇出口量为 13.1 万吨，同比下 降 20.55%，18-23 年 CAGR 为 3.66%。2023 年，我国异丙醇出口额为 8.6 亿元，出口均 价 6595 元/吨；进口量为 4.48 万吨，进口额为 4.74 亿元，进口均价 10570 元/吨。

EIPA 可用于半导体制造和光伏行业。电子级异丙醇（EIPA）为半导体制造不可或缺的组 成部分，主要用于芯片、液晶、磁头等精密电子元件、印刷电路板或金属制品的超净清洗， 对于去除水痕与粒子有显著效果；在高科技产业中，如：IC、TFT-LCD、LED 及 PV 的清 洗制程，EIPA 为影响成果品质、不可或缺的关键原料。在光伏行业中，EIPA 被广泛用于 单晶太阳电池片的表面清洗。

EIPA技术壁垒高。EIPA主要用在晶圆制造各工序的清洗及最后工序的水分干燥，对颗粒、 有机物、金属离子要求高于其他类似化学品。我国尚无 EIPA 相关标准，但一般来说，达 到 G3 及以上（对应金属杂质浓度 1ppb）可应用于先进半导体制造。以日本德山为例， 生产高纯 IPA 需使用丙烯液相水合法，反应压力 25MPa，采用钨系阴离子催化剂。而根 据荣化披露，最先进半导体加工使用 6N 级别电子级 IPA，生产工艺包含无尘室维持密封 式灌装等，要求极高。 电子级 IPA 市场将持续增长。根据 QYR 数据，22 年全球高纯度 IPA 市场销售额达到了 28.13 亿元，预计 29 年将达到 46.18 亿元，22-29 年 CAGR 为 9.22%。22 年中国市场规 模为 12.43 亿元，全球占比 44.19%；预计将以 9.7%的 CAGR 持续增长，29 年将达到 23.76 亿元。产品及应用方面，超高纯级别占有重要地位，预计 29 年占比 92.72%。应用方面， 半导体清洗在 22 年份额约 71.50%，23-29 年 CAGR 约 11.48%。

国际巨头市占率高，国产替代潜力大。全球主要的 EIPA 供应商为 LG Chem、李长荣化 工（荣化）、德山化工等。国内市场的主要厂商为荣化、德山化工、陶氏化学和埃克森美 孚化工等国际巨头。其中，荣化为国内最主要的供应商，占有超过 50%的市场份额，2022 年数据显示，前三大国际厂商市占率约 78.6%。 市场增长与国产替代共振，EIPA 前景广阔。EIPA 为实现芯片自主生产不可或缺的关键化 学品，快速增长的市场规模与国产替代的强烈需求吸引企业陆续入局。新化、江化微、晶 瑞、润玛电子等均有相关的产能或规划。 EIPA 产品要求严格，客户验证周期长、技术壁垒较高。我国 EIPA 产业尚处于起步阶段， 除少数企业实现 G5 级产品生产，多数产能尚处于项目建设阶段。我们认为，拥有客户渠 道优势、相关生产经验和技术优势的企业竞争优势更为显著。

2.2 公司携手头部企业兴福，传统优势项目焕发新机

公司为国内唯一同时实现丙酮加氢法、丙烯水合法两种工艺规模化生产异丙醇的厂家。丙 酮加氢法是国内首创，曾获中国专利优秀奖；丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利 技术建设并持续改进提升而成。公司可在不同原料间选择具有成本优势的原料进行生产， 保持成本优势。23 年，丙酮价格上涨推高 IPA 价格，据百川盈孚，2023 年，IPA 均价约 7487 元/吨，同比+7.07%；丙烯价格走弱，丙烯均价约 6847 元/吨，同比-10.64%。丙烯 法利润丰厚。

公司异丙醇产能利用率始终高于行业平均水平。18-21 年，公司产能利用率始终高于行业 平均 30-50pct。2022 年后，随着国际消毒剂需求减弱、国内有新增产能陆续入场，行业 竞争加剧，22 年公司产能利用率为 56.74%，同比下降 21.23pct，但仍高于行业平均 15.85pct。

丙烯水合法生产高纯 IPA 更具优势。根据《半导体级异丙醇的制备与检测》，EIPA 对水分 的要求一般≤50×10-6，IPA 的同分异构体 NPA 及其他有机杂质都需要做到 10×10-9 以 下。丙烯水合法工艺条件苛刻、工艺流程较长，但副产物较少，利于后期提纯。目前生产 超高纯 IPA 的厂家均使用液相直接水合法，严苛条件下制得的产物中有机杂质大大降低， 为后期精馏分离创造良好条件。 公司为少数掌握丙烯水合法规模化生产 IPA 的厂商，生产经验充足。自 1999 年异丙醇生 产装置开车以来，公司已有二十余年异丙醇生产经验。公司在江苏盐城拥有丙烯法异丙醇 产能 5 万吨，为国内少数掌握丙烯水合法工艺的厂商。根据专利申请情况，公司自 2020 年便开始了提高 IPA 纯度的相关研究。公司的相关专利（含在审）涵盖原料提纯、合成工 艺优化、生产设备改型和产物提纯等多个领域，为后续向高纯 IPA 延伸提供了坚实的技术 保障。23 年起公司陆续申请了多项高纯异丙醇相关专利，技术研发稳步推进。

携手湿化学品头部企业兴福电子，优势项目焕发新机。24 年 1 月，公司公告子公司江苏 新化与湖北兴福电子拟成立合资公司新兴电子材料，在江苏盐城建设电子级异丙醇项目。 项目预计投入 1.9 亿元，合资公司注册资本为 7000 万元，公司认缴 4550 万元，持股 65%。 兴福电子具有丰富的湿化学品生产经验，有望帮助公司导入下游客户。兴福电子的电子级 磷酸产品主要技术指标达到 SEMIC36-1121 最高等级 G3 等级，电子级硫酸产品主要技术 指标达到 SEMI 通用标准最高等级 G5 等级，已实现批量供应台积电、中芯国际、华虹宏 力、SK 海力士、格罗方德、长江存储、长鑫存储等知名下游半导体生产企业，板块营收 及盈利水平快速增长。21 年末兴福电子以非公开协议的方式成功引入了以国家集成电路 产业投资基金作为领投方，其他具有电子产业背景的投资者作为跟投方的共计 15 名战略 投资者，合计增资 7.68 亿元。22 年兴福电子实现营收 7.92 亿元，净利润 1.91 亿元。 我们认为，公司在 IPA 领域具有技术优势和生产经验，可与兴福在湿化学品领域实现强强 联合。EIPA 项目有望导入优质下游客户并实现商业化推广，利于公司摆脱低端产能过剩 的行业环境，有力支撑有机溶剂业务盈利能力。

3. 脂肪胺：强者恒强，静待周期回温

公司脂肪胺产品为低碳脂肪胺，下游需求较为稳定。公司的脂肪胺产品主要为异丙胺和乙 基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺）等低碳脂肪胺。异丙胺广泛用于草甘膦、噻嗪酮、阿特 拉津等农药的合成，需求较为稳定，周期性特征不明显。医药上用于肝乐、心得安盐酸盐、 吲哚心安等药物，具有一定成长性。 异丙胺行业格局稳定，公司为龙头。据新思界产业研究中心，截至 2022 年，全球异丙胺 总产能为 22 万吨，中国异丙胺产能为 17 万吨，产能占比达 78%左右。目前我国异丙胺 供需较为稳定，且环保监管较为严格，市场集中度较高。国内产能集中于华东地区，新化 股份、建业股份、昊源化工和德华化工为主要生产企业。公司产能规模最大，被国家工信 部和工业经济联合会认定为 2019-2021 制造业单项冠军示范企业，并获得制造业工业用异丙胺单项冠军。

产品竞争力较强，与大型农化企业长期合作。公司产品基本覆盖脂肪胺 C2-C4 系列，可 为客户提供一站式产品服务，有助于提高公司综合服务能力、提高客户黏性，增强对大客 户吸引力。公司农药客户主要为中山化工集团、孟山都（拜耳）、纽发姆等国内外大型农 业集团公司。 原料价格处于高位，异丙胺盈利承压。异丙胺生产可用异丙醇法和丙酮法，包括公司在内 的国内企业主要使用丙酮法。23H2 丙酮价格随油价冲高后震荡，2023 年丙酮均价同比 +13.58%，截至 24 年 5 月 14 日丙酮价格为 8312 元/吨，同比+28%。价格整体较弱，截 至 24 年 5 月 14 日异丙胺价格为 1.2 万元/吨，同比+8%，异丙胺厂商盈利空间受到挤压。 长期来看，农化市场需要较为稳定，未来有望逐渐回温，丙酮价格将随油价波动，原油价 格下跌后，异丙胺行业盈利能力将显著改善。

三乙胺：长期或受益于锂电行业发展，具有成长空间。三乙胺主要用作草甘膦催化剂，亦 可作为脱氯剂，用于 LIBs 成膜添加剂 VC 生产。受益于 21 年锂电高景气，三乙胺价格抬 升，现价格已随下游扩产回落至正常水平，截至 24 年 5 月 14 日，三乙胺均价为 1.55 万 元/吨，同比+9%。长期来看，或有望受益于锂电产业进一步发展。

公司拟布局新材料。24 年 4 月 25 日，公司公告，拟投资 15.98 亿元在大洋基地新建年产 7.3 万吨新材料迁建提升项目（新化股份产业基地一期），包括 1 万吨/年特种胺、1 万吨/ 年甲酰化新材料、3000 吨/年 TMDD、2 万吨/年异佛尔酮、1 万吨/年乙撑胺系列产品、1 万吨/年叔丁胺、1 万吨/年环戊酮等；以及配套公辅、环保设施。