公牛集团发展历程、股权结构及业绩表现如何？

民用电工龙头，多元布局拥抱时代风口。

1、转换器起家，品类不断拓宽

公司发展分为三个阶段，由转换器起家，结合自身优势+拥抱风口，不断横向拓宽 品类，搭建层次分明的业务结构： 第一阶段专注转换器业务：1995 年，公牛品牌创立，起家时拥抱家电化率快速提 升的大趋势，抓住居民安全用电需求提升的痛点，1996 年首创按钮式开关插座， 经过多年沉淀 2001 年实现转换器市占率第一。 第二阶段扩品类+渠道变革：2009 年进行销售渠道升级，通过“配送访销”模式 攻占蚂蚁市场，建立庞大的线下经销网络。此外，拥抱地产红利期并结合公司自 身在安全用电领域的优势，2007 年切入墙开领域（10 年左右做到行业市占率第 一），2014 年切入 LED 照明领域，开启新的增长曲线。 第三阶段探索家居智能化+新能源领域：2021 年起，公司拥抱新能源与家居智能 化的风向，2021 年凭借自身在安全用电领域的优势切入新能源充电桩/枪领域，同 年由 LED 照明拓展进入以无主灯为核心的智能家居生态领域。

2、股权集中，组织架构清晰

创始人股权结构高度集中。实际控制人阮氏兄弟直接持股 30.23%，通过宁波良机 实业间接持股 53.78%，实际持股比例 84.01%，凝晖投资为家族持股平台。公司下 属多个子公司，包括宁波公牛电器、宁波公牛精密制造、宁波公牛新能源、广东 沐光智能照明、宁波公牛数码等，分别负责公司墙开、五金配件、新能源充电桩/ 枪、无主灯、数码配件等产品的生产和销售工作。

2014 年，集团正式导入“事业部制”，各事业部依据集团的战略进行业务规划，确 保业务战略、经营目标的达成，并随业务发展需要，于 2015 年成立电商事业部， 2020 年成立 B 端事业部，进一步完善组织架构。

公司管理团队经验丰富，推出股权激励绑定核心员工。公司董事长阮立平 1984 年 从武汉水利建设大学毕业，加入杭州水电部的研究所，工作 11 年成为高级工程师， 1995 年投身转换器行业，拥有较强的技术背景；多位核心高管具有美的集团、奥 克斯集团、TCL 集团等企业的履历，拥有业内领先管理经验。为提升核心员工的 凝聚力与归属感，公司推出多期股权激励计划，合计占公司总股本的 0.7%。

3、业绩稳健，形成“稳定现金牛业务+高成长新业务”的优质结构

公司业绩稳健，在地产与消费下滑时，营收和净利润仍实现逆势增长。公司业绩 稳步提升，2018-2022 年收入 CAGR 约 12%，利润 CAGR 约 18%，2020 年收入与 净利润增长缓慢系疫情影响。2023Q1-Q3，公司实现收入 116 亿元，同比+11%， 实现净利润 28 亿元，同比+19%，净利润增速快于收入增速系成本端享受原材料 价格红利与零部件自产率提升等、费用端内部降本增效逐步体现所致，预计未来 公司收入与净利润仍会保持相对稳健的上升趋势，表现出较强的韧性。

分品类看，核心现金牛业务稳定，各成长性业务逐渐贡献收入。转换器与墙开两 大现金牛业务是公司基本盘，随业务结构逐步丰富，转换器业务收入占比逐步下 降至 50%，墙开业务收入占比稳定在 30%左右，持续为公司贡献高质量的现金收 益；近年来，成长性业务对收入的贡献效果逐步体现，2021 年数码配件/LED 照明 /生态品类的收入占比分别提升至 3%/9%/5%，2022 年新能源业务收入占比提升至 1%。整体看，公司已形成“稳定现金牛核心业务+成长性新业务”的优质业务结 构。

公司毛利率与原材料成本关联度高，净利率稳中有升。毛利端，公司直接材料占 成本比例约 80%，毛利率波动主要受原材料（铜+塑料）价格扰动影响，公司能够 通过套保锁定部分原材料价格。此外，近年来公司不断提升核心零部件自产率并 优化产品结构（高单价产品占比提升），也对毛利率的提升有积极影响。净利端， 随公司提升销售费用的投放效率，且规模优势愈发显著，公司整体期间费用率呈 下降趋势，净利率稳中有升，表现优于可比公司。

销售费用投放效率优化带来期间费用率的节降。除销售费用率外，其他三项费用 率相对稳定。2017-2021 年，公司提升销售费用的投放效率，销售费用率稳步下降。 2021 年起，公司陆续拓展新能源/无主灯等新业务，前期市场推广费、品牌建设费 等投入大幅增加，使得销售费用率增加。展望未来，随新业务逐步成熟，规模优 势逐步体现，销售费用的投放效率仍会进一步提升。