隧道股份业务布局、股权结构及经营情况如何？

长三角基建排头兵，高股息率的价值标的。

1、上海国资基建综合服务商，新兴业务布局铸空间

自隧道及高端装备研发军事单位奠基，迈向城市建设运营资源集成商。上海隧道 工程股份有限公司（隧道股份）成立于 1965 年，前身为国内大型隧道及高端装备 研发建造军事单位，后于 1993 年改制为股份公司，并于次年在上交所上市，成为 中国基建板块首家上市的股份制公司。1996 年公司加盟新成立的上海城建集团， 开启向全国布局，国际发展的大型综合类基础设施总集成企业转型，并于 2015 年 全面接管上海城建集团所有资产，升格由上海市国资委进行管理，逐步成为基础 设施全周期综合服务商。

靶向资源集成商，公司业务持续向基础设施全周期、全细分领域延伸扩张。2016 年，隧道股份制定了面向未来 10 年发展的中长期战略规划，致力于将隧道股份打 造成国内领先、国际一流的城市建设运营综合服务商及生态圈资源集成商。为此， 公司相继成立上海建元基金、城市运营集团、建元资管以延伸公司产业链条，通 过提升产业协同度、资源集约化，推动整体资产经营效率；同时积极布局数字化、 盾构及预制构件智能化、能源设施领域，以更好地捕捉数字化及双碳转型机遇， 赋能传统产业板块，促进内外部协同发展。2021 年至今，公司协同整合内外部优 质资源，向着城市建设运营资源集成商的定位持续发展。

公司实控人为上海市国资委，基础设施建设投资运营、盾构装备制造、融资租赁、 数字信息四大业务板块下子公司关系清晰。 截至 2023 年 9 月末，公司前两大股东分别为上海城建集团、上海国盛集团， 分别持有公司 30.5%、7.4%的股份，其中上海城建集团、上海国盛集团由上 海市国资委控股，上海市国资委作为公司实际控制人，持有公司 37.9%股份， 属上海国资委直接监管的唯二建筑公司。 截至 2023 年 6 月末，公司控股或参股子公司 153 家，对应涵盖隧道、轨道交 通、道路桥梁、建筑与房地产、水务、能源、地下空间等城市基础设施的设 计、施工、投资和运营，以及盾构设备制造、融资租赁、数字信息等四大业 务板块。2022 年公司及旗下城建设计集团分别位列“中国承包商”第 15 位和 “中国工程设计企业”第 30 位。

订单及业绩稳健高增，盈利水平持续提升。近年来，公司订单及业绩持续保持较 高速率增长，2016-2022 年订单、收入、归母净利润复合增速分别达 9%、15%、 9%。其中归母净利润复合增速显著高于已上市地方国企整体法下平均水平，且在 2022 年疫情扰动下实现逆势高增，同时毛利率及 ROE 分别自 2016 年 11.9%、9.6% 提升至 2022 年的 13.0%、10.8%，充分展现公司稳健经营实力及较高的运营效率。

2、布局基建全周期，持续深耕长三角地区

业务结构上，基建业务占据主导，运营、投资业务布局成效开始显现。收入来看， 基建业务占比超 95%，其中基建施工占据主导地位，毛利率较高的运营服务、投 资业务近年占比有所提升，带动公司经营效率稳步提高。毛利来看，基建业务占 比约 90%，其中基建施工业占比 6 成左右，2022 年投资业务、运营服务、设计服 务分别占比 15%、15%、8%，高盈利水平的融资租赁业务亦贡献约 5%的毛利。 自订单分细分行业拆解基建施工业务来看，公司在轨交、市政、能源、道路、房 建等领域建设上均有发力，布局全面且均衡，其中轨交、市政订单占比较高，合 计在 5 成左右。

区域结构上，重点聚焦长三角区域，回款质量优于同行。公司业务主要靶向长三 角、粤港澳、华中（包括湖南、湖北、河南）、海外（新加坡、印度为主）等地， 2023 年 H1 对应收入占比分别为 74%、6%、4%、6%。经济相对较好的长三角属 公司重点布局地区，其中上海贡献总收入 5 成左右。有赖于此，公司回款质量显 著优于同行业地方国企，为业绩稳健发展提供支撑。

3、盈利能力持续增强，高分红下股息率亮眼

ROE 处行业中游水平，近年呈稳中有升发展态势。横向对比其他长三角区域地 方国企而言，公司 ROE 水平处行业中游，且运行更为稳健。纵向而言，公司 ROE 自 2018 年 9.99%提升至 2022 年的 10.77%，整体呈稳中向好趋势。就杜邦分析拆 解来看，权益乘数自 2018 年的 3.62 增加至 2022 年的 4.33，属近年 ROE 增长的 主要原因。

盈利水平方面，显著优于同行水平，毛利率持续提升，净利率受财务费用率增加 有所下滑，22 年已开启上行。横向对比而言，公司毛利率及净利率均高于可比公 司，盈利能力较为优越；纵向而言，毛利率方面，近年伴随毛利率较高的投资、 运营业务放量，公司毛利率疫后开启加速修复，持续提升并超于前期水平。净利 率方面，因《企业会计准则解释第 14 号》发布，明确 PPP 项目在建期间财务费用 不再资本化，公司财务费用率有所上行，致使近年净利率有所下滑。但自 2022 年 起已开启回升。减值损失方面，受益于业务区域布局多处于长三角地区，公司信 用减值风险相可控。后续来看，随业务结构优化、及 PPP 项目投资减少对应费用 边际增长有限，公司盈利水平有望持续增强。

周转能力方面，合同资产周转率有所下滑，较同行而言存改善空间。横向对比而 言，公司资产周转率落后于同行水平，存在一定改善空间。纵向而言，近年应收 账款周转率较为稳定，但合同资产周转率有所下滑致使总资产周转率有所下降。

PPP 项目支出高峰已过，公司现金流结构有所优化，同时分红率持续高位运行， 股息率近 6%，投资性价比突出。

1）现金流结构上看，2021 年起，公司投资现金流有所收敛，同时筹资亦有 所减少，进入依靠自身“造血”能力满足对外投资阶段，这一方面系公司开始 执行《企业会计准则解释第 14 号》，作为主要责任人将 PPP 项目按收入准 则确认收入成本，对应现金流量作为经营性反映；另一方面也系由于部分 PPP 项目逐步完成建造、进入运营期。2）相对比例来看，在加大应收账款回款力 度下，公司营业现金比率 2022 年实现回升 0.7pct 达 5.7%。3）往后看，财务 费用率致使净利率下滑的边际效用正在减弱，同时PPP项目逐步进入回馈期， 公司营业现金比率及经营性现金流有望得到持续改善。

自上市以来，公司分红比率持续保持在行业前列，2012-2022 年均处 30%以 上，远高于 SW 建筑装饰 20%的年均水平，同时据公司 2023 年半年报，2023 年中期分红比例已超 40%，对应 2024 年 4 月 10 日近 12 个月股息率达 5.8%， 投资性价比突出。后续来看，在施工主业稳健增长，投资运营业务助力利润 增厚，同时数字业务带来弹性下，公司现金流稳健增长具备支撑，同时 PPP 项目支出有所收敛，高分红比例有望继续保持。