隧道股份发展历史、股权结构、主营业务及财务分析

基建板块首家上市公司，覆盖城市建设运营全产业链。

业务底蕴深厚，吸纳上海城建集团完成重组上市。公司前身上海市隧道工程成立于 1965 年，起初为中国大型隧道及高端装备研发建造的军事保密单位，1993 年公司改制更名为 上海隧道工程股份有限公司，1994 年于上交所挂牌上市，为基建行业首家上市公司。 1996 年公司加盟上海城建集团，成为旗下唯一上市平台，2011 年公司吸纳上海城建核 心资产完成重组上市，2015 年经上海国资委批准后全面接管上海城建上市体内外所有国 有资产。公司初期主业聚焦隧道建设，加盟上海城建后逐步向综合基础设施总集成企业 转型，当前已发展为覆盖“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链的城市建设 运营综合服务商，综合实力强劲。

股权结构稳定，控制权集中于实控人。截至 2024H1 末，公司第一、第二大股东分别为 上海城建/上海国盛集团，持股比例 30.49%/7.39%，上海国资委通过上海城建及上海国 盛合计实现对公司 37.88%控制权，股权相对集中。公司旗下子公司覆盖投资咨询、建筑 施工、PPP 项目公司等领域，核心子公司包括上海基础设施建设发展（投资）及上海隧 道工程有限公司（施工）等，2023 年分别实现净利润 8.44/7.61 亿元，占母公司总额的 27%/24%，贡献主要利润。

2023 年基建施工/投资运营收入占比约 83%/12%。公司主要从事隧道、轨道交通、 路桥、燃气及新能源、水务和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资、运营业务， 以及与施工业务相配套的部分盾构设备制造业务，同时开拓融资租赁和数字信息板块。 2023 年基建施工/ 设计/运营分别实现营收 614/26/60 亿元，占营收比分别为 83%/3.5%/8%；投资类业务实现营收 28.6 亿元，占比 3.9%，基建施工贡献主要收入。 近年来公司持续向存量基础设施运营延伸，2020 年收购上海城建城市运营集团 100%股 权，运营业务收入占比大幅提升（由 2017 年的 1.6%增长至 2023 年的 8%），同时大力 开拓投资板块，2023 年投资及运营收入累计占比已达 12%。

营收业绩维持稳健增长。2013-2023 年公司营业收入/归母净利润稳步扩张，CAGR 分别 为 12%/9%，2023 年公司实现营收 742 亿元，同增 14%，其中施工/运营业务收入同增 18%/21%，主业增长强劲；实现归母净利润 29 亿元，同增 5%，增速略低于收入，主 要因施工盈利有所承压，综合毛利率同比下降 3pct。2024H1 公司营收/归母净利润同增 1.7%/0.8%，维持稳健增长。

毛利率短期波动，24H1 已有所恢复。2014-2022 年公司综合毛利率在 11%-13.1%间波 动，2023 年为 10.3%，同比下降 2.7pct，其中工程施工/运营分别同降 1.9/7.5pct，主 业盈利承压，预计主要因竞争有所加剧，整体毛利率水平处地方国企同业中游。24H1 综 合毛利率 14.9%，同比大幅提升 3.2pct，盈利水平有所恢复。费用率方面，2023 年公司 期间费用率 8.9%，同比提高 0.5pct，其中管理/研发/财务费用率分别为 2.5%/4%/2.3%， 同增 0.1/0.3/0.1pct，2016 年以来公司期间费用率维持在 8%-9%之间，略高于同业可 比，主要因研发费用率较高。

减值损失占比低于同业可比，回款质量较优。2023 年公司资产及信用减值损失占归母净 利润比为 9.8%，近年来比例小幅提升，但仍低于其他地方国企，主要因：1）公司地产 业务占比低，存货减值压力较小（安徽建工、上海建工地产业务较多）；2）公司施工业 务以政府基建类项目为主，上海市政府财政实力雄厚，信用减值风险小，坏账比例低。 从回款质量看，2023 年公司经营性现金流/营收比为 4.3%；经营性现金流/归母净利润 比为 108%，2018-2023 年均值分别为 6%/136%，处于同业中上游，回款质量较优。

ROE 总体呈上行趋势。近年来受权益乘数提高驱动，公司 ROE 总体呈上行趋势，由 2016 年的 9.6%增长至 2023 年的 10.5%。2023 年略有下滑，杜邦拆解看主要因归母净利率 同比下降 0.3pct；资产周转率小幅提升，权益乘数提高 0.19。对比其他地方国企，公司 ROE 处于同业可比中下游，主要因近年来公司 PPP 资产规模扩张，总资产周转率有所下 行，预计后续随着 PPP 项目进入运营期，总资产周转率将稳步回升，带动 ROE 恢复。

现金流表现优异，后续投资现金流收窄有望促整体现金流改善。2014 年起公司经营性现 金流维持净流入，2023 年达 32 亿元，较同期基本持平；投资性现金流净流出 17 亿，同 比少流出 12.5 亿，后续随着 PPP 项目投资强度回落，投资现金流有望进一步收窄，促整 体现金流持续改善。